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投资者过度自信与股票换手率的实证关系

一、引言

在金融市场中，投资者行为始终是影响资产价格和市场效率的核心因素。传统金融学理论假设投资者是“理性经济人”，能够基于完全信息做出最优决策，但现实中大量异常现象（如高换手率、价格泡沫）的出现，推动了行为金融学的兴起。其中，“过度自信”作为最普遍的认知偏差之一，被广泛认为是解释投资者非理性交易的关键变量。股票换手率（即一定时期内股票成交量与流通股本的比率）直观反映了市场交易活跃程度，其波动不仅影响市场流动性，更与价格稳定性、信息传递效率密切相关。探讨投资者过度自信与股票换手率的实证关系，不仅能深化对市场微观结构的理解，还能为投资者教育、监管政策制定提供实践依据。本文将通过理论分析与实证检验，系统揭示二者的内在联系。

二、概念界定与理论基础

（一）投资者过度自信的内涵

过度自信是行为金融学中的核心概念，指投资者对自身判断准确性的高估倾向。具体表现为三个维度：一是“能力过度自信”，即高估自身分析信息、预测价格的能力（如认为自己能通过技术分析“跑赢市场”）；二是“控制幻觉”，即误认为能通过频繁操作控制投资结果（如相信“高抛低吸”可规避风险）；三是“校准偏差”，即对预测结果的置信区间过窄（如将“可能上涨”误判为“必然上涨”）。心理学研究表明，人类在面对不确定性任务时（如金融投资），普遍存在“自我增强”动机，倾向于将成功归因于能力，失败归因于运气，这种自我归因偏差会进一步强化过度自信。

（二）股票换手率的经济含义

股票换手率是衡量市场交易活跃度的核心指标，计算公式为“一定时期内成交量/流通股本×100%”。从市场微观结构看，换手率反映了投资者对股票价值的分歧程度：若投资者对股价预期高度一致，交易需求低，换手率低；若分歧大，买卖双方频繁易手，换手率高。此外，换手率还与流动性直接相关——高换手率意味着股票更容易以合理价格买卖，反之则可能面临流动性风险。需要注意的是，换手率本身不直接反映“理性”或“非理性”，但结合投资者行为特征分析，可揭示交易背后的驱动因素。

（三）过度自信影响换手率的理论逻辑

行为金融理论为二者关联提供了直接解释。Odean（1998）提出，过度自信的投资者会高估私有信息的价值，低估公开信息的作用，从而认为自己掌握了“他人未发现的机会”，进而增加交易频率。Barber和Odean（2001）进一步指出，过度自信会引发“交易幻觉”：投资者误以为每笔交易都能带来超额收益，即使长期看交易成本（如佣金、印花税）会侵蚀利润，仍持续交易。具体到传导路径，过度自信通过两条渠道推高换手率：一是“信息处理偏差”，即投资者对信息的解读存在系统性偏误（如过度解读利好消息、忽视利空信号），导致频繁调整持仓；二是“情绪反馈机制”，短期盈利会强化自信（自我归因偏差），促使更多交易，形成“交易→盈利（或亏损）→更自信→更频繁交易”的循环。

三、研究假设的提出

基于上述理论，本文提出以下待检验假设：

（一）核心假设：过度自信与换手率正相关

过度自信的投资者更倾向于频繁交易，因此其过度自信程度越高，对应股票的换手率应越高。这是本文的核心假设（H1）。

（二）市场状态的调节作用

市场环境可能影响过度自信的表现强度。在牛市中，股价普遍上涨，投资者更容易将盈利归因于自身能力（而非市场整体趋势），过度自信程度加剧；在熊市中，亏损可能暂时抑制自信，但部分投资者可能因“翻本心理”反而增加交易。因此，提出假设：牛市中过度自信对换手率的推动作用强于熊市（H2）。

（三）投资者类型的异质性影响

个人投资者与机构投资者的信息获取能力、风险承受能力存在差异。个人投资者信息劣势更明显，更易受情绪驱动，过度自信程度更高；机构投资者受专业考核、风控约束，行为更理性。因此，个人投资者占比高的股票，过度自信对换手率的影响更显著（H3）。

四、实证研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文选取A股市场某段连续交易周期的股票数据作为研究样本（为避免具体时间敏感，暂不明确具体年份）。为保证数据代表性，剔除ST股、*ST股（高风险股）及上市未满1年的新股（交易不稳定），最终得到涵盖主板、创业板的约3000只股票的面板数据。数据来源包括证券交易所公开交易数据、金融终端数据库（具体名称因隐私限制略去），变量计算基于复权收盘价、成交量等基础指标。

（二）变量定义与测量

被解释变量：股票换手率（Turnover），采用月度平均换手率，计算公式为“当月日均成交量/当月流通股本×100%”。选择月度数据可平滑短期波动，更准确反映交易趋势。

解释变量（过度自信代理变量）：现有研究常用历史收益率、交易量变化等作为过度自信的代理指标。本文综合采用三个指标：

过去3个月累积超额收益率（Ret_3m）：即个股收益率减去同期市场指数收益率（如沪深300指数），反映投资者因过往成功