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资产价格泡沫的形成机制研究

引言

资产价格泡沫是金融市场中反复出现的经济现象，表现为资产价格在短时间内脱离其内在价值持续上涨，最终因价格与基本面严重背离而引发剧烈下跌。从17世纪荷兰的郁金香泡沫，到20世纪末的互联网泡沫，再到21世纪初的美国房地产次贷泡沫，历史上的每一次泡沫破裂都对经济系统造成了深远影响，轻则导致投资者财富缩水，重则引发金融危机甚至经济衰退。深入研究资产价格泡沫的形成机制，不仅有助于理解市场运行规律，更能为政策制定者提供预警依据，为投资者规避风险提供理论支撑。本文将从基础驱动因素、市场行为特征、制度环境影响三个维度，层层递进地剖析资产价格泡沫的形成逻辑。

一、资产价格泡沫形成的基础驱动因素

资产价格的长期合理波动应围绕其内在价值展开，但泡沫的产生往往始于某些基础条件的改变，这些条件为价格脱离基本面提供了初始动力。

（一）资产的稀缺性与供给刚性

资产的稀缺性是泡沫形成的重要前提。这里的稀缺性可分为自然稀缺与人为稀缺两类：自然稀缺指资产因物理属性或资源禀赋限制导致供给无法快速扩张，例如城市核心区的土地、稀缺矿产资源、顶级艺术品等。以城市核心区土地为例，其供给受限于地理空间和城市规划，当人口持续流入或资本集中涌入时，需求的增长无法通过供给增加来平衡，价格便会因供需失衡而快速上涨。人为稀缺则常见于金融市场中的“人为控盘”或商品市场的“囤货居奇”行为，例如某些投资者通过大量买入某类资产并限制流通，人为制造供不应求的市场假象，推动价格偏离实际价值。

（二）预期收益的自我强化

资产定价的核心逻辑是对未来收益的折现，因此投资者对资产未来收益的预期直接影响当前价格。当市场中出现某类资产收益增长的“信号”时（如新技术应用带来的盈利预期、政策扶持下的行业红利），投资者会基于这些信号调高未来收益预期，进而推高当前价格。这种预期具有自我强化的特性：价格上涨本身会被视为“收益预期兑现”的证据，吸引更多投资者入场，进一步推高价格，形成“价格上涨—预期增强—更多买入—价格再上涨”的正反馈循环。例如20世纪90年代末的互联网泡沫中，市场对“互联网企业未来垄断全球信息经济”的强烈预期，使得即使多数企业尚未实现盈利，其股价仍被不断推高。

（三）替代投资品的匮乏

在宏观经济环境稳定但传统投资渠道收益低下时（如低利率环境下银行存款收益缩水），投资者会主动寻找高收益的替代投资品。若市场中缺乏足够多的优质投资标的，资金便会集中涌入某一类或几类资产，导致局部市场资金过剩。例如在通胀压力较大的时期，黄金、房地产等被视为“抗通胀”资产的投资品往往成为资金避风港，若此时市场对这类资产的需求集中爆发而供给有限，价格便容易脱离基本面形成泡沫。

二、市场参与者行为对泡沫的催化作用

基础驱动因素为泡沫提供了“温床”，而市场参与者的非理性行为则是泡沫膨胀的直接推手。传统经济学假设的“理性人”在现实中并不存在，投资者的认知偏差与群体行为特征往往放大了价格波动。

（一）信息不对称下的认知偏差

市场中不同参与者掌握的信息存在显著差异：机构投资者拥有专业研究团队、实时数据获取渠道和行业资源，而个人投资者主要依赖公开信息甚至市场传闻。这种信息不对称会导致两类认知偏差：一是“信息滞后”，个人投资者往往在价格上涨后期才获取到“利好消息”，此时入场已处于泡沫末期；二是“信息误读”，部分投资者会将价格上涨本身视为“利好”，而非分析背后的真实驱动因素（如企业盈利增长或政策支持），从而形成“价格上涨即合理”的错误认知。例如在某轮股市上涨中，若某只股票因短期资金炒作而股价翻倍，部分投资者会忽略其市盈率已远超行业平均水平的事实，仅因“看到别人赚钱”而跟风买入。

（二）羊群效应与群体非理性

人类天生具有模仿他人行为的倾向，这种倾向在金融市场中表现为“羊群效应”：当部分投资者开始买入某类资产并获利时，其他投资者会放弃独立分析，选择跟随买入；随着更多人加入，价格进一步上涨，吸引更多“羊群”入场，最终形成脱离基本面的价格泡沫。羊群效应的形成与“损失厌恶”心理密切相关：投资者担心“错过机会”的痛苦远大于“投资亏损”的痛苦，因此更倾向于跟随群体行动。历史上的郁金香泡沫中，普通市民甚至家庭主妇都参与炒作，正是羊群效应的典型表现——人们并非基于对郁金香球茎内在价值的判断，而是看到周围人赚钱后盲目跟进。

（三）过度自信与杠杆投机

投资者往往高估自己的判断能力，低估市场风险，这种“过度自信”会导致其采取激进的投资策略，尤其是使用杠杆（如融资融券、场外配资）放大收益。杠杆的使用会进一步推高资产价格：当投资者用借来的资金买入资产时，市场需求被人为放大；而价格上涨带来的账面收益又会增强其信心，促使其借入更多资金继续买入。但杠杆是“双刃剑”，一旦价格出现回调，投资者需追加保证金或被迫抛售资产，可能引发“抛售—价格下跌—更多抛