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Fama-French五因子模型的扩展：加入流动性因子

一、引言

资产定价模型是金融研究的核心议题之一，其核心目标是揭示资产收益的驱动因素，为投资者评估风险与收益提供理论工具。自资本资产定价模型（CAPM）诞生以来，学者们不断通过实证研究修正和扩展模型，以更好地解释现实市场中的“异象”。Fama-French五因子模型作为当代资产定价领域的重要成果，在传统三因子模型（市场、规模、价值）基础上，进一步纳入盈利因子（Profitability）和投资因子（Investment），显著提升了对股票收益的解释力。然而，随着市场结构复杂化和交易机制创新，流动性风险对资产收益的影响日益显著，部分研究发现五因子模型对高流动性或低流动性资产的收益差异解释不足。在此背景下，将流动性因子纳入Fama-French五因子模型，构建更全面的六因子模型，成为完善资产定价理论的重要方向。本文将围绕这一主题，从理论基础、扩展逻辑、模型构建及实证检验等维度展开探讨，以期为资产定价研究提供新的视角。

二、Fama-French五因子模型的理论基础与局限性

（一）五因子模型的核心逻辑与经济内涵

Fama-French五因子模型的构建源于对市场异象的系统性回应。传统CAPM仅用市场因子（MKT）解释收益，但实证中规模效应（小公司收益更高）、价值效应（低市净率公司收益更高）等异象无法被合理解释。1993年，Fama和French提出三因子模型，通过规模因子（SMB，小市值减大市值）和价值因子（HML，高市净率减低市净率）补充市场因子，大幅提升了模型解释力。此后，针对“盈利效应”（高盈利公司收益更高）和“投资效应”（低投资扩张公司收益更高）的新异象，2015年Fama和French将盈利因子（RMW，高盈利减低盈利）和投资因子（CMA，保守投资减激进投资）纳入模型，形成五因子模型（MKT、SMB、HML、RMW、CMA）。

五因子模型的经济逻辑在于，每个因子对应一种系统性风险或投资者偏好：市场因子反映整体市场风险溢价；规模因子反映小公司因信息不对称、抗风险能力弱而需更高收益补偿；价值因子反映投资者对“困境公司”（低估值）的风险补偿；盈利因子反映高盈利公司更具持续经营能力，投资者愿为其支付溢价；投资因子反映过度投资公司可能面临效率下降风险，需更高收益补偿。这些因子共同构成对股票收益的多维度解释框架。

（二）五因子模型的解释边界与未解决的异象

尽管五因子模型在多数市场中表现优异，但其解释力仍存在边界。实证研究发现，部分与流动性相关的异象尚未被充分覆盖。例如，低流动性股票（如交易频率低、买卖价差大的股票）通常呈现更高收益，这一现象被称为“流动性溢价”，但五因子模型中的规模因子（SMB）虽部分反映小公司流动性差的特征，却无法完全分离流动性本身的影响。有研究显示，当控制规模后，流动性指标（如换手率）仍能显著预测收益；反之，部分大市值但流动性极差的股票（如某些冷门蓝筹股）的收益也无法被五因子模型准确捕捉。此外，高流动性股票（如市场热点股）可能因投资者过度交易而产生价格泡沫，其短期收益异常也难以被五因子模型中的盈利或投资因子解释。这些现象表明，流动性作为独立于规模、价值等维度的风险特征，可能是五因子模型未充分纳入的关键变量。

三、流动性因子的理论内涵与资产定价意义

（一）流动性的定义与衡量指标

流动性是资产在短时间内以合理价格变现的能力，包含交易速度、交易成本和价格冲击三个核心维度。常见的流动性衡量指标包括：

换手率（Turnover）：一定时期内成交量与流通股本的比率，反映交易活跃度，换手率越高，流动性通常越好；

买卖价差（Bid-AskSpread）：做市商报价中买入价与卖出价的差额，价差越小，交易成本越低，流动性越好；

Amihud非流动性指标（AmihudIlliquidity）：单位交易量引起的价格变动（如日绝对收益率除以日成交额），指标值越大，流动性越差，反映价格对交易量的敏感度。

不同指标各有侧重：换手率侧重交易频率，买卖价差侧重即时交易成本，Amihud指标侧重价格冲击，实际研究中常结合多种指标综合衡量流动性。

（二）流动性在资产定价中的理论基础

流动性影响资产收益的理论基础主要来自“流动性溢价理论”和“流动性风险理论”。前者认为，投资者持有低流动性资产时面临更高的变现难度和交易成本，因此要求更高的预期收益作为补偿；后者认为，流动性本身具有系统性风险——当市场整体流动性下降时，所有资产的变现能力都会受损，投资者需为承担这种系统性流动性风险获得溢价。例如，在市场恐慌时期，投资者可能同时抛售资产，导致流动性螺旋式收缩，此时低流动性资产的价格下跌更剧烈，因此其收益需包含对这种系统性风险的补偿。

已有研究为流动性的定价作用提供了实证支持。Pastor和Stambaugh