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2022年环保行业策略研究：寻找环保行业的第二成长曲线

.环保行业多年跑输大盘，资产负债表与损益表交替恶化

环保行业多年跑输大盘，资产负债表与损益表交替恶化。1）环保行业近三年严重跑输大盘。2018年初至今，申万环保指数、上证综指、创业板指涨幅分别为-42%、-3%、+45%,细分领域涨幅多年排名倒数。2）板块估值中枢不断下移。申万环保指数PETTM20.15,位于历史9.18%分位点；PBLF1.75,位于历史16.11%分位点（收盘日2022/3/9）o

.环保工程公司：报表修复初步完成，等待估值修复机会

我们认为环保行业近年来表现不佳的核心原因在于2018年去杠杆，拖累环保公司进入被动的报表修复周期，资产负债表与损益表交替恶化。

环保工程公司：走过从加杠杆到去杠杆的历程，目前报表修复初步完成，基本面底已至，存在估值修复机会。1）2015-2018际政策推动国内地沟油利用“高端化”：车用油方面，“煌基化”趋势明显；航油方面，国际航协2050碳中和目标推动生物质烧基航煤需求释放。地沟油制屋基柴油附加值将较UC0ME显著提升，再生地沟油向着高端产品升级的产业趋势明显。

5.1.1.碳约束刺激需求，欧洲生物柴油量价将长期处于高位

欧洲生物柴油需求旺盛，量价将长期处于高位。1）欧盟是全球生物柴油最大的消费市场，目前欧盟生物柴油消费量占全球总消费量的40%。2）兴旺国家强制按比例添加：伴随《欧盟可再生能源指令》于2021年开始实施，欧洲公路运输行业的生物柴油掺混比例将从10%提升至25%,需求将在未来10年保持增长态势。按照目前全球生物柴油产能计算，到2030年欧洲地区将至少出现1000万吨/年的供给缺口；如果考虑美国拜登政府改变碳减排政策带来的需求增加以及欧洲地区淘汰ILUC高风险燃料的影响，总体供给缺口将达1500万吨/年。3）废油脂基生物柴油（UC0ME）隐含碳排放权更高，节碳效果最为突出，竞争优势明显，长期处于供不应求状态。

5.1.2.国际政策推动国内地沟油利用“高端化”，产业升级将至

目前我国地沟油资源化终端产物主要以脂肪酸甲酯为主，随着国际政策驱动以及地沟油脱氧加氢制先进燃料生物烧基柴油/航煤技术进入成熟阶段，我国地沟油资源化终端产品将由脂肪酸甲酯产品向生物质烧基柴油/航煤升级，产品附加值将逐步提升，产业升级良机将至。

地沟油经加工再利用而制备的生物质燃料，包括生物柴油、可再生柴油以及生物质航煤：1）生物柴油是废油脂或动植物油脂经酯交换或酯化制成的脂肪酸甲酯（FAME）,需要与常规化石柴油掺混使用，目前我国地沟油资源化终端产物主要以脂肪酸甲酯为主（UCOME）;2）可再生柴油是废油脂或动植物油脂通过加氢和异构化得到的烧基柴油（HVO/HEFA）,为国际认可的先进生物燃料，可完全替代化石柴油或与化石柴油制成调和燃料；3）生物质航煤是由废油脂经加氢处理得到HEFA后，经异构化生成。

国际政策推动国内地沟油利用“高端化”：1）车用油“烧基化”趋势明显。未来伴随欧洲对于添加比例、排放标准等约束趋严，车用油面临“烧基化”趋势，生物柴油将向着可再生柴油方向升级。2）国际航协2050碳中和目标推动生物质烧基航煤需求释放。国际航协设立2050年实现碳中和的强制性目标,生物质航煤作为主要减排手段需求量将攀升。①作为高排放行业之一，2019年航空业占全球碳排放量的2%。②国际航协（IATA）于2021年10月通过决议，290个成员航司在2050年实现碳中和，助力实现巴黎协定控制温升的目标。计划减排量相当于2050年前累计减排212亿吨二氧化碳当量。③现有技术中，生物质航煤为主的环保航空燃料将为主要的减排手段，环保燃料预计贡献65%碳减排量。IATA初步目标为，2025年环保航空燃料产量由2019年的1.4亿升提升至79亿升，IEA测算全球生物质航煤的产量在2021至2026CAGR77%。

以地沟油等废油脂作为原材料的生物烧基航煤(HFEA)目前已技术成熟、本钱相对较低、得油率较高。1)HFEA作为目前唯一进入商业化应用阶段的生物质航煤技术，生产本钱为0.88欧元/升，为各技术中最低，且得油率为0.9,远高于其他技术得油率(Pavlenkoetal.,2019)o2)据IRENA,地沟油生产生物质烧基航煤的本钱低于大豆油、棕桐油，根据现有资料测算，地沟油航煤本钱仅相当与棕稠油航煤的62%,具有较强的本钱优势。

再生地沟油产品附加值将逐步提升，产业升级良机将至。受到本钱和隐含碳税影响，目前海外的生物质航煤价格远高于化石航煤，生物质航煤的需求基本都是受到政策驱动。据Argusmedia统计，2020年