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A股科创板的流动性特征与做市商制度效果

引言

作为中国资本市场改革的“试验田”，科创板自设立以来便承担着服务科技创新企业、推动经济转型升级的重要使命。流动性作为衡量市场质量的核心指标，直接影响着市场定价效率、投资者参与意愿和企业融资能力。然而，科创板因聚焦“硬科技”企业，其上市主体普遍具有高研发投入、高成长潜力但盈利不确定性强的特点，市场交易行为与传统板块存在显著差异，流动性呈现出独特的运行特征。为优化市场生态，监管层于近年来引入做市商制度，通过专业机构的持续报价与交易，试图解决部分个股流动性不足、价格波动过大等问题。本文将围绕科创板的流动性特征展开分析，结合做市商制度的设计逻辑与实际运行效果，探讨其对市场质量的改善作用及未来优化方向。

一、科创板的流动性特征分析

（一）市场基础与交易行为的特殊性

科创板的定位决定了其流动性特征的底层逻辑。区别于主板的成熟企业，科创板主要服务于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源等高新技术产业和战略性新兴产业，上市企业多处于技术迭代快、市场竞争激烈的领域。这类企业的基本面信息更复杂，技术壁垒高，普通投资者难以精准评估其价值，导致市场认知分歧较大。例如，部分处于研发投入期的企业，短期内可能缺乏稳定盈利，但长期技术突破后可能爆发式增长，这种“不确定性溢价”使得投资者交易决策更趋谨慎，容易出现“一致性预期过强”或“观望情绪浓厚”的极端情况。

从交易数据看，科创板的流动性呈现“整体活跃但结构分化”的特点。设立初期，由于市场对科创企业的高预期和资金追捧，板块整体换手率一度高于主板和创业板，部分明星企业单日成交额甚至超过百亿。但随着市场情绪回归理性，流动性开始向头部企业集中。据市场统计，约20%的科创板企业占据了板块60%以上的成交量，而剩余企业中，约15%的个股日均成交额不足千万元，买卖盘挂单量稀疏，偶尔出现“零成交”现象。这种分化既反映了市场对企业技术实力、商业化前景的差异化判断，也暴露出部分中小市值科创企业因信息不对称、投资者覆盖不足导致的流动性困境。

（二）流动性波动的驱动因素

科创板流动性的阶段性波动与多重因素相关。其一，政策与市场预期的变化是重要推手。例如，科创板试点注册制后，新股发行节奏加快，市场资金分流效应显现，部分次新股流动性短期承压；而“硬科技”产业政策的出台或科技板块整体行情的升温，则会激发投资者对科创板的关注，推动流动性回升。其二，企业基本面事件的冲击显著。如关键技术研发失败、核心高管变动、行业监管政策调整等，都可能引发投资者对企业价值的重新评估，导致交易量骤增或骤减。其三，投资者结构的影响不可忽视。科创板设置了50万元的投资者适当性门槛，参与主体以机构投资者和高净值个人为主，这类投资者更注重长期价值，交易频率相对较低，但决策一致性更强，容易在市场情绪共振时放大流动性波动。

二、做市商制度的引入背景与设计逻辑

（一）传统竞价制度的局限性

科创板设立初期主要采用竞价交易制度，即投资者通过提交买卖订单，由交易系统自动匹配成交。这种制度在流动性充足的市场中效率较高，但在科创板面临两大挑战：一是部分个股因关注度低、流通盘小，订单簿深度不足，容易出现“价格冲击”——大额交易可能导致股价大幅波动，抑制投资者参与意愿；二是信息不对称问题突出，中小投资者难以在短时间内消化复杂的企业技术信息，报价往往滞后于市场真实价值，导致价格发现效率降低。例如，某家专注于半导体材料研发的科创板企业，在公布一项关键专利进展后，由于缺乏连续报价的引导，股价在当日开盘后半小时内涨跌幅度超过20%，反映出市场定价的无序性。

（二）做市商制度的功能定位

做市商制度通过引入具备专业资质的机构（做市商），要求其持续为特定股票提供双向报价（即同时报出买入价和卖出价），并承诺以所报价格与投资者成交。这一制度的核心功能体现在三方面：一是“流动性补充”，做市商通过自有资金和证券库存，在市场订单不足时充当交易对手，确保投资者“想卖能卖出、想买能买到”；二是“价格稳定器”，做市商基于对企业价值的深度研究，在股价偏离合理区间时通过反向交易平抑波动；三是“价格发现加速器”，做市商的专业分析能力能更快消化市场信息，其报价为其他投资者提供参考，促进市场形成合理定价。

（三）科创板做市商制度的本土化设计

为适配科创板的特点，监管层对做市商制度进行了针对性设计。在准入条件上，要求做市商具备较强的资本实力（如净资本不低于100亿元）、完善的风险控制体系和专业的研究团队，确保其有能力应对科创企业的高波动性。在标的选择上，优先覆盖流动性较低的中小市值股票、行业龙头股及战略配售解禁后的个股，兼顾“补短板”与“稳龙头”的目标。在报价义务上，规定做市商需在交易时间内连续报价，最小报价数量不低于一定标准（如100股），且买卖价差不得超过规定比例（如2%），避免