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信用联结票据（CLN）对中小企业信用风险的转移

一、引言

中小企业是国民经济的“毛细血管”，在促进就业、技术创新和经济活力等方面发挥着不可替代的作用。然而，长期以来，“融资难、融资贵”问题始终制约着中小企业的发展，其核心矛盾在于信用风险的高企与传统风险分担机制的不足。中小企业普遍存在经营稳定性弱、财务信息不透明、抵押品匮乏等特点，金融机构在为其提供融资时往往面临更高的信用风险暴露，这直接导致金融机构放贷意愿下降，形成“高风险-低供给”的恶性循环。

信用联结票据（CreditLinkedNote，CLN）作为一种结构化金融工具，通过将信用风险与票据收益相联结，为中小企业信用风险的转移提供了创新性解决方案。它打破了传统风险分担仅依赖银行体系的局限，借助资本市场将风险分散至更广泛的投资者群体，既降低了金融机构的风险集中度，又通过市场化定价提升了中小企业融资的可得性。本文将围绕CLN的运行机理、对中小企业信用风险的针对性转移机制，以及实践中的应用与挑战展开深入探讨，以期为理解这一工具的价值提供参考。

二、信用联结票据（CLN）的基础逻辑与运行框架

（一）CLN的核心定义与本质特征

信用联结票据是一种嵌入信用衍生工具的债务凭证，其本质是“信用风险”与“固定收益”的结合体。与普通票据不同，CLN的收益或本金偿付与特定参考实体（通常为企业或贷款组合）的信用状况直接挂钩。具体而言，当参考实体发生约定的信用事件（如违约、破产、债务重组等）时，票据的投资者需承担部分或全部损失（如本金减记、票息调整），而发行人则通过这种安排将信用风险转移至投资者；若未发生信用事件，投资者可获得高于市场平均水平的票息作为承担风险的补偿。

从金融功能看，CLN的核心是“风险转移”与“融资”的双重属性。一方面，它为发行人（通常是金融机构或特殊目的载体SPV）提供了信用风险的市场化出口；另一方面，通过向投资者募集资金，CLN为参考实体（如中小企业）间接提供了融资支持或风险缓释。这种“风险-收益”的重新分配，使得原本集中于金融机构的信用风险得以分散至资本市场，拓宽了风险分担的边界。

（二）CLN的典型发行流程与参与主体

CLN的发行流程通常包含以下关键环节：首先，发行人（多为商业银行或SPV）根据目标参考实体（如某批中小企业贷款组合）的信用风险特征，设计CLN的具体条款，包括信用事件定义、触发条件、本金规模、票息率、期限等；其次，通过市场发行向投资者（主要是机构投资者，如保险公司、基金公司等）募集资金，所募资金通常存放于托管账户，用于未来可能的信用事件赔付；最后，在票据存续期内，若参考实体未发生信用事件，投资者到期收回本金并获得约定票息；若发生信用事件，托管资金将按约定比例用于补偿发行人的损失，投资者则面临本金或收益的损失。

参与CLN运作的主体主要包括三方：一是发行人，负责设计产品并承担票据的偿付义务（在无信用事件时）；二是投资者，通过购买票据承担信用风险，换取风险溢价；三是参考实体，即信用风险的源头（如具体的中小企业或其贷款组合）。此外，还可能涉及信用评级机构、托管银行等中介机构，分别负责风险评估、资金监管等辅助职能。各主体通过契约关系形成紧密的风险共担链条，其中投资者的风险偏好与定价能力直接影响CLN的市场流动性和融资成本。

三、中小企业信用风险的特殊性与转移需求

（一）中小企业信用风险的典型特征

中小企业的信用风险呈现显著的“三高一低”特征：一是经营风险高，中小企业多处于产业链末端，抗周期波动能力弱，市场需求变化、原材料价格上涨或关键客户流失都可能导致现金流断裂；二是信息不对称程度高，部分中小企业财务制度不规范，缺乏经审计的财务报表，金融机构难以准确评估其真实偿债能力；三是抵押担保能力低，中小企业资产以流动资产和轻资产为主，缺乏可用于抵押的固定资产，传统抵质押融资模式难以适用；四是风险集中度高，单家金融机构对中小企业的贷款往往占其资本金比例较高，一旦出现违约，易对机构流动性造成冲击。

这些特征使得传统信用风险转移工具（如担保、保险）难以有效覆盖中小企业的风险敞口。例如，担保公司因中小企业违约率高而提高担保费率，反而增加了企业融资成本；信用保险则因风险分散能力有限，难以承接大规模的中小企业信用风险。因此，中小企业的信用风险转移需要更灵活、更具市场化的工具。

（二）传统风险转移方式的局限性

传统针对中小企业的信用风险转移主要依赖“担保+保险”模式，但实践中暴露出明显短板。一方面，担保机构的资本规模有限，难以承接大量中小企业的担保需求，且担保费率通常在2%-5%之间，叠加银行贷款利率后，中小企业综合融资成本可能超过10%，加重了企业负担；另一方面，信用保险产品设计较为单一，多以“一对一”承保为主，难以通过组合管理分散风险，保险公司出于风控考虑，往往对中小企业设置严格的