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行为偏差对企业股利政策的影响

引言

股利政策作为企业财务决策的核心环节之一，直接关系到股东权益、企业融资能力与长期发展。传统财务理论基于“理性人假设”，认为管理者会以企业价值最大化为目标，通过精确计算投资机会与资金需求，制定最优股利分配方案。然而现实中，管理者与投资者的决策往往受到认知偏差、情绪波动等非理性因素影响，导致股利政策偏离理论最优解。行为金融学的兴起为这一现象提供了新的解释视角——它打破了传统理论的“完全理性”框架，将心理学研究成果融入财务决策分析，揭示了行为偏差对股利政策的深层影响。本文将从行为偏差的理论基础出发，系统探讨其作用机制与经济后果，为理解企业股利政策的复杂性提供更全面的分析框架。

一、行为偏差与股利政策的理论基础

（一）传统股利理论的理性假设与现实困境

传统股利理论以“有效市场假说”和“理性人假设”为基石，形成了如“一鸟在手”理论、MM股利无关论、税差理论等经典框架。这些理论假设管理者与投资者具备完全信息处理能力，决策仅受经济利益驱动，且能对未来现金流做出无偏估计。例如，MM理论认为在无税收、无交易成本的完美市场中，股利政策不影响企业价值；税差理论则指出，高税率投资者更偏好低股利以减少税负。

但现实中，企业股利政策的“异常现象”频繁出现：部分企业长期维持高股利支付率，即使面临优质投资项目仍选择分红；另一些企业则长期不分红，却未因“一鸟在手”效应导致股价下跌；更常见的是，股利政策呈现显著的“刚性”——管理者倾向于维持或缓慢增加股利，而非根据盈利波动灵活调整。这些现象无法被传统理论完全解释，暴露出“理性人假设”的局限性。

（二）行为金融学对股利政策研究的突破

行为金融学将心理学中的认知偏差、情绪决策等理论引入财务领域，提出“有限理性”“有限套利”等核心假设，为解释股利政策的“异常”提供了新路径。其核心观点是：管理者与投资者的决策会受到直觉判断、情感偏好、社会规范等非理性因素影响，导致股利政策不仅是财务计算的结果，更是行为偏差的产物。

例如，行为金融学者Shefrin与Statman提出的“自我控制理论”指出，投资者可能因缺乏自律而偏好定期股利，将其视为“强制储蓄”的手段；Thaler的“心理账户”理论则解释了为何投资者会将股利与资本利得视为不同账户，更倾向于消费股利而非出售股票，从而迫使企业维持稳定股利。这些理论突破了传统模型的机械性，将“人”的因素重新纳入分析，使股利政策研究更贴近现实。

二、影响股利政策的主要行为偏差类型

行为偏差广泛存在于管理者与投资者的决策过程中，根据作用主体可分为两类：一类是管理者自身的行为偏差，直接主导股利政策制定；另一类是投资者的行为偏差，通过市场反馈间接影响企业决策。二者相互作用，共同塑造了企业的股利政策特征。

（一）管理者行为偏差：过度自信、损失厌恶与证实性偏差

过度自信

管理者的过度自信是最常见的行为偏差之一。由于长期参与企业经营，管理者容易高估自身对市场的判断能力与项目投资回报率，低估潜在风险。例如，某企业管理者因过去几年主导的投资项目均获成功，可能形成“自身决策能力优于市场平均水平”的认知偏差，进而认为留存更多利润用于再投资能创造更高价值，因此倾向于降低股利支付率。这种偏差在企业扩张期尤为明显，管理者可能将股利视为“资金浪费”，即使项目实际回报率低于股东要求的资本成本，仍坚持低股利政策。

损失厌恶

损失厌恶指人们对损失的敏感度远高于同等收益的心理倾向。管理者在制定股利政策时，往往更关注“减少股利可能引发的负面反应”，而非“增加股利带来的正面评价”。例如，当企业盈利暂时下滑时，管理者可能宁愿动用留存收益甚至举债维持原有股利水平，也不愿削减股利。这种“股利刚性”现象正是损失厌恶的典型表现——管理者认为，股利削减会被投资者解读为“经营恶化”，导致股价下跌和股东信任丧失，其带来的痛苦远超过节省资金用于投资的潜在收益。

证实性偏差

证实性偏差是指人们倾向于寻找支持自身观点的证据，忽视或曲解相反信息。部分管理者在制定股利政策时，可能先入为主地认为“高股利会吸引长期投资者”或“低股利有利于企业扩张”，随后选择性收集支持这一观点的信息。例如，主张高股利政策的管理者可能更关注“高分红企业股价稳定”的案例，而忽略“留存收益不足导致错失投资机会”的反面证据；主张低股利的管理者则可能强调“科技企业普遍低分红以支持研发”，却忽视行业差异对股利政策的影响。这种偏差导致股利政策制定过程缺乏客观性，容易陷入“自我验证”的循环。

（二）投资者行为偏差：股息偏好、处置效应与羊群效应

股息偏好

许多投资者存在“股息偏好”，即更看重现金股利而非资本利得。这种偏好可能源于心理账户的分割——投资者将股利视为“定期收入”，用于满足日常消费或视为“安全收益”；而资本利得则被归入“风险收益”账户，需承担股价波动风险。