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Fama-French三因子模型的扩展（加入动量因子）

一、Fama-French三因子模型的理论基础与局限性

（一）三因子模型的核心框架

资产定价理论的核心是探索资产收益的驱动因素。Fama-French三因子模型作为现代金融理论的重要里程碑，由Fama和French于20世纪90年代提出，其核心思想是：股票的超额收益不仅由市场风险（CAPM中的市场因子）驱动，还与公司规模和估值水平密切相关。

具体来看，三因子模型包含三个关键因子：第一是市场因子（MKT），反映市场整体波动对个股收益的影响，通常用市场组合收益率减去无风险利率衡量；第二是规模因子（SMB，SmallMinusBig），衡量小市值股票与大市值股票的收益差，旨在捕捉“规模效应”——历史数据显示，小市值股票长期收益往往高于大市值股票；第三是价值因子（HML，HighMinusLow），衡量高账面市值比（价值股）与低账面市值比（成长股）的收益差，用于解释“价值效应”——价值股因被市场低估，长期收益通常优于成长股。这三个因子共同构建了一个更贴近市场实际的定价框架，相较于CAPM仅用市场风险解释收益，三因子模型的解释力显著提升，尤其在横截面收益预测中表现突出。

（二）三因子模型的解释力边界

尽管三因子模型在资产定价领域占据重要地位，但其并非“万能钥匙”。随着研究深入，学者们发现该模型无法完全解释市场中的某些“异常现象”。例如，动量效应（MomentumEffect）便是典型一例：Jegadeesh和Titman在1993年的经典研究中发现，过去3-12个月表现良好的股票（赢家股）在未来一段时期内往往继续跑赢市场，而表现较差的股票（输家股）则持续走弱，这种“强者恒强、弱者恒弱”的现象无法被三因子模型中的市场、规模或价值因子充分解释。此外，长期反转效应（长期内赢家股与输家股收益反转）、盈利因子（高盈利股票的超额收益）等异常现象也对三因子模型的解释力提出了挑战。

其中，动量效应的存在尤为关键。它不仅广泛存在于全球主要股票市场（如美国、欧洲、亚太市场），还能通过简单的“赢家-输家”组合策略获得持续超额收益。三因子模型对这一现象的解释乏力，意味着模型需要进一步扩展以容纳新的定价因子，而动量因子正是最受关注的候选之一。

二、动量因子的理论内涵与实证表现

（一）动量效应的发现与定义

动量效应的研究可追溯至20世纪初，但真正引发学术界广泛关注的是Jegadeesh和Titman在1993年的实证研究。他们以美国股市1965-1989年的股票数据为样本，构建了“形成期-持有期”策略：选取过去3-12个月收益率最高的10%股票作为赢家组合，最低的10%作为输家组合，持有3-12个月后计算收益差。结果发现，赢家组合的月均收益比输家组合高约1%，且这一现象无法用市场风险、规模或价值因子解释。后续研究进一步验证了动量效应的普遍性——无论是发达市场还是新兴市场，无论是股票、债券还是商品市场，动量效应均有不同程度的体现。

从定义上看，动量因子（通常记为UMD，UpMinusDown）正是通过捕捉这种赢家与输家的收益差来构建的。具体而言，UMD因子的计算方法是：在每个时间点，根据股票过去一段时间（如6个月）的收益率排序，买入赢家组合、卖空输家组合，持有一段时间（如6个月）后计算该组合的超额收益，即为动量因子的当期值。

（二）动量因子的理论解释

动量效应为何存在？传统有效市场假说认为，资产价格应充分反映所有已知信息，因此无法通过历史价格预测未来收益。但动量效应的持续存在显然与这一假说矛盾，学者们转而从行为金融学和理性定价理论两个角度寻找解释。

行为金融学的解释更具说服力。一方面，投资者的“反应不足”（Underreaction）可能导致动量效应：当公司发布利好消息时，投资者因过度谨慎或信息处理能力有限，未能及时调整预期，导致股价缓慢上涨，形成持续的动量；另一方面，“过度自信”（Overconfidence）和“自我归因偏差”（Self-AttributionBias）可能加剧动量：投资者倾向于高估自身分析能力，将短期盈利归因于自身判断，忽视市场随机因素，从而继续持有赢家股，推动其价格进一步偏离基本面。

理性定价理论则认为，动量效应可能反映了未被三因子模型捕捉的系统性风险。例如，动量组合可能在市场下行时面临更高的流动性风险或尾部风险，因此需要更高的风险溢价。但这一解释的实证支持较弱，多数研究更倾向于行为金融学的视角。

（三）动量效应的跨市场验证

动量效应的普遍性是其被纳入资产定价模型的重要前提。以全球市场为例，Rouwenhorst在1998年对12个欧洲国家股市的研究发现，动量策略在这些市场中同样有效，月均超额收益约为1.1%；Chui等（2010）对23个新兴市场的研究显示，尽管新兴市场