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CAPM模型实证检验步骤解析

引言

资本资产定价模型（CAPM）自提出以来，始终是金融领域研究资产收益与风险关系的核心理论工具。它通过简洁的线性关系，将资产的预期收益分解为无风险利率与市场风险溢价的函数，为投资者评估资产定价合理性、构建投资组合提供了重要依据。然而，理论模型的有效性需要通过实证检验来验证——市场是否真的遵循“仅贝塔（β）系数决定资产收益”的规律？截距项是否严格为零？这些关键问题的答案，不仅关系到CAPM在学术研究中的地位，更直接影响投资实践中风险定价的准确性。本文将围绕CAPM实证检验的完整流程展开，从理论基础到具体操作，层层解析每一步的逻辑与方法，帮助读者系统掌握实证检验的核心要点。

一、CAPM模型的理论基础与实证检验的核心目标

要理解实证检验的意义，首先需明确CAPM的理论内涵。CAPM的核心假设是：在有效市场中，投资者仅关心资产的预期收益与方差（即风险），且通过持有市场组合（包含所有可交易资产的组合）实现最优配置。基于此，模型推导出单个资产的预期收益与市场风险的线性关系：资产的超额收益（实际收益减去无风险利率）等于市场组合超额收益乘以该资产的β系数。这里的β系数衡量了资产收益对市场波动的敏感度——β1的资产波动大于市场，β1则相反。

实证检验的核心目标，正是验证这一理论关系是否在现实市场中成立。具体包含三方面内容：第一，资产的超额收益与β系数是否存在显著的线性正相关关系；第二，回归方程的截距项是否统计上显著为零（若截距不为零，说明存在未被β解释的超额收益）；第三，除β系数外，是否存在其他变量（如公司规模、账面市值比）能显著解释资产收益（若存在，则CAPM的“仅β定价”假设不成立）。这三个目标环环相扣，共同构成了检验CAPM有效性的关键。

（一）理论假设与实证检验的逻辑关联

CAPM的成立依赖于一系列严格假设，如投资者同质预期、无摩擦市场、无税收与交易成本等。这些假设在现实中难以完全满足，因此实证检验本质上是对“理论简化假设与现实市场匹配度”的验证。例如，若市场中存在信息不对称，投资者对资产收益的预期可能异质，此时β系数可能无法完全反映风险，导致实证结果偏离理论预测。因此，实证检验不仅是对模型数学形式的验证，更是对市场有效性、投资者行为等现实因素的间接考察。

二、实证检验的前期准备：数据与变量选择

实证检验的第一步是科学地选择数据与定义变量。数据质量直接影响结果的可靠性，变量定义则需严格对应理论模型的要求。这一阶段的工作看似基础，却是后续分析的基石。

（一）样本与数据来源的选择

样本选择需考虑三个维度：资产范围、时间跨度与数据频率。资产范围通常选择股票市场中的代表性资产，如某国主板市场的全部上市公司股票，或按行业、市值分层的样本组合（如构建20-30个股票组合，以降低个股噪声对β估计的影响）。时间跨度需足够长，以覆盖不同市场周期（如牛熊转换），通常选择5-10年的数据，确保β系数估计的稳定性。数据频率方面，月度数据是最常用的选择——日度数据可能包含过多噪声，年度数据则样本量不足，月度数据在平衡信息含量与稳定性上表现更优。

数据来源需保证准确性与可获得性。通常可从金融数据库获取股票交易数据（如收盘价、成交量）、市场指数数据（如沪深300指数、标普500指数）以及无风险利率数据（如国债收益率）。需注意，不同市场的无风险利率替代指标可能不同：成熟市场常用短期国债收益率，新兴市场则需考虑国债市场流动性，必要时可选用银行间同业拆借利率。

（二）关键变量的定义与计算

根据CAPM理论，需定义以下变量：

资产超额收益：单只股票（或组合）的月收益率减去无风险利率。股票月收益率计算公式为（期末收盘价+期间分红）/期初收盘价1，再减去同期无风险利率（如1年期国债月化收益率）。

市场组合超额收益：市场指数的月收益率减去无风险利率。市场指数需尽可能覆盖全市场资产，如A股常用沪深300指数，美股常用标普500指数。需注意，现实中无法获取真正的“市场组合”（包含所有可交易资产），因此用市场指数作为代理变量是实证检验的必要妥协，但这也可能导致“市场组合代理问题”（后续将详细讨论）。

β系数：衡量资产收益与市场收益的协方差除以市场收益的方差。在实证中，β系数需通过历史数据估计，通常采用时间序列回归：对每只股票（或组合）的超额收益与市场超额收益进行回归，斜率项即为该资产的β估计值。

（三）数据预处理：清洗与调整

原始数据往往存在缺失值、异常值或单位不一致等问题，需进行预处理。缺失值的处理需结合具体情况：若某只股票月度数据缺失不超过3个月，可采用线性插值法填补；若缺失超过3个月，考虑剔除该股票或用行业平均收益率替代。异常值的识别可通过统计方法（如收益率超过均值±3倍标准差），对异常值的处理需谨慎——若因停牌、分红除权等事件导致，需调整计算