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行为金融中的“锚定效应”对IPO定价的影响

引言

在金融市场中，企业首次公开募股（IPO）的定价过程历来被视为连接企业价值与市场预期的关键环节。传统金融学理论假设市场参与者是完全理性的，认为IPO定价应基于企业内在价值、未来现金流折现等客观因素，通过有效市场机制实现价格均衡。然而，现实中的IPO市场却频繁出现“定价偏差”现象——部分新股上市首日涨幅远超预期，或长期破发，这些异常表现难以仅用传统理论解释。

行为金融学的兴起为此提供了新视角。该理论强调，投资者并非完全理性，其决策会受到认知偏差、情绪波动等心理因素影响。其中，“锚定效应”作为最具代表性的认知偏差之一，广泛存在于金融决策场景中。所谓锚定效应，是指人们在进行判断或决策时，往往会过度依赖最初获得的某个参考值（即“锚点”），即使后续接收到新信息，也难以完全摆脱锚点的影响，导致最终判断向锚点方向偏移。

在IPO定价过程中，发行方、承销商、投资者等多方参与主体的决策均可能受到锚定效应的干扰，使得定价结果偏离企业真实价值。本文将围绕这一主题，从锚定效应的理论基础出发，结合IPO定价的具体场景，深入分析其作用机制、表现形式及实际影响，以期为理解IPO市场的非理性现象提供新的解释框架。

一、锚定效应与行为金融：理论基础与现实关联

（一）锚定效应的本质与心理机制

锚定效应最早由心理学家特沃斯基（Tversky）和卡尼曼（Kahneman）通过实验提出。他们发现，当人们需要对某个未知数值进行估计时，会先接受一个任意给定的初始值（锚点），随后的估计结果会显著偏向这个初始值。例如，在经典的“幸运轮实验”中，参与者被要求估计非洲国家在联合国中的占比，当轮盘随机停在10或65两个数字时，看到10的参与者平均估计值为25%，而看到65的参与者平均估计值为45%，尽管轮盘数字与问题无关，但仍成为了锚点。

从心理机制看，锚定效应的产生主要源于两种认知过程：一是“调整不足”，即人们以锚点为起点进行估计时，往往仅进行有限的调整，无法完全修正到合理范围；二是“锚点激活”，锚点会触发与之一致的记忆或信息，使人们更倾向于关注支持锚点的证据，忽略相反信息。这种双重机制使得锚点对决策的影响既隐蔽又顽固。

（二）行为金融对传统金融理论的补充

传统金融理论以“有效市场假说”和“理性人假设”为基石，认为市场价格能及时、充分反映所有公开信息，投资者会基于效用最大化原则做出决策。但现实中，市场异象（如股权溢价之谜、动量效应）的频繁出现，暴露了传统理论的局限性。行为金融学通过引入心理学研究成果，提出“有限理性”“有限套利”等概念，强调投资者的认知偏差和情绪因素对资产定价的影响，弥补了传统理论的不足。

在IPO定价领域，行为金融的解释力尤为突出。IPO过程涉及发行方、承销商、机构投资者、散户等多方博弈，各方在信息获取、专业能力、决策目标上存在差异，心理因素更易干扰定价过程。例如，发行方可能因过度自信高估企业价值，投资者可能因“羊群效应”盲目追涨，而锚定效应作为贯穿各环节的认知偏差，更成为理解IPO定价偏离的关键切入点。

二、IPO定价的传统逻辑与现实挑战

（一）传统IPO定价的核心逻辑

传统IPO定价理论认为，新股价格应反映企业的内在价值，主要通过两种方式实现：一是“绝对估值法”，如现金流折现模型（DCF），通过预测企业未来自由现金流并折现计算现值；二是“相对估值法”，如市盈率（PE）、市净率（PB）等指标，参考同行业、同规模企业的估值水平进行定价。

在实际操作中，承销商通常会通过“路演”和“询价”收集机构投资者的报价，综合企业基本面、市场情绪等因素确定发行价。这一过程理论上应是理性的：发行方希望最大化融资规模，承销商希望平衡发行成功与市场声誉，投资者希望以合理价格参与，三方博弈最终形成均衡价格。

（二）现实中的IPO定价偏差现象

然而，全球主要资本市场的统计数据显示，IPO定价偏差普遍存在。例如，部分新兴行业企业（如科技、生物医药）IPO首日涨幅常超过100%，甚至出现“一签难求”的抢购现象；而一些传统行业企业则可能因市场冷淡导致发行价低于预期，上市后长期破发。这些现象无法仅用企业基本面差异或市场环境变化解释。

行为金融学研究指出，这种偏差很大程度上源于参与主体的非理性行为。其中，锚定效应通过影响各方对“合理价格”的判断，成为推动偏差的重要力量。例如，发行方可能将历史融资估值（如Pre-IPO轮次的估值）作为锚点，坚持较高的发行价；投资者可能将同行业龙头企业的市盈率作为锚点，对新股产生过高预期；承销商则可能因担心发行失败，选择参考近期同类型IPO的定价作为锚点，导致“跟风定价”。

三、锚定效应在IPO定价中的具体表现与作用机制

（一）发行方：历史估值与市场预期的锚定

企业在IPO前通常会经历多轮股权融资（如天使轮、A轮、B轮等