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损失厌恶对基金投资者赎回行为的影响机制

引言

在基金投资领域，投资者的赎回决策始终是市场关注的核心议题。无论是个人投资者的“追涨杀跌”，还是机构投资者的“止损操作”，赎回行为的背后往往隐藏着复杂的心理动机。其中，“损失厌恶”作为行为金融学的核心概念之一，被广泛认为是驱动投资者非理性赎回的关键因素。所谓损失厌恶，是指人们对损失的敏感程度远高于同等金额的收益，这种心理偏差会显著影响决策过程。本文将围绕“损失厌恶如何影响基金投资者的赎回行为”这一核心问题，从理论基础、作用机制、市场调节及实证表现等维度展开系统分析，旨在揭示投资者行为背后的心理逻辑，为理解市场波动与投资者教育提供参考。

一、损失厌恶的理论基础与投资者行为特征

（一）损失厌恶的概念界定与理论溯源

损失厌恶的理论根源可追溯至行为金融学的经典成果——前景理论（ProspectTheory）。该理论由卡尼曼（Kahneman）与特沃斯基（Tversky）提出，颠覆了传统经济学中“理性人”假设，指出人们在面对收益与损失时的决策并非基于绝对财富，而是以某个参考点（如买入成本、市场平均收益等）为基准的相对价值判断。其中，损失厌恶是前景理论的核心假设之一，具体表现为：当个体面临“确定收益”与“可能更大收益但有风险”的选择时，倾向于规避风险；而当面临“确定损失”与“可能更大损失但有风险”的选择时，却倾向于冒险。但在基金投资场景中，这种心理倾向会更直接地反映在赎回决策上——投资者对亏损的痛苦感知远强于对同等盈利的喜悦，从而更可能因短期亏损而急于赎回。

（二）基金投资者的损失厌恶典型表现

相较于其他金融资产投资，基金投资者的损失厌恶特征具有更强的情境依赖性。例如，当基金净值高于买入成本（浮盈状态）时，投资者往往表现出“风险厌恶”：担心已获得的收益回吐，可能选择部分或全部赎回以锁定利润；而当基金净值低于买入成本（浮亏状态）时，投资者则表现出“风险寻求”的矛盾行为——既可能因无法忍受持续亏损而“割肉赎回”，也可能因“不愿承认损失”而选择继续持有。但值得注意的是，后者的“持有”本质上仍是损失厌恶的延伸：投资者将“赎回”等同于“确认损失”，因此通过拖延决策来规避心理痛苦。这种矛盾性恰恰反映了损失厌恶对投资者行为的复杂影响。

二、损失厌恶影响基金赎回行为的直接机制

（一）情绪驱动：亏损痛苦的累积与决策临界点

损失厌恶对赎回行为的直接影响首先通过情绪机制实现。当基金净值下跌时，投资者的“账面损失”会转化为具体的情绪体验——焦虑、后悔、挫败感等负面情绪随亏损幅度扩大而累积。心理学研究表明，损失带来的心理痛苦强度约为同等收益带来的快乐的2-2.5倍，这种“情绪放大效应”会显著降低投资者的风险承受能力。例如，某投资者以每份1元的价格买入1万份基金，当净值跌至0.9元（亏损1000元）时，其痛苦程度可能远超净值涨至1.1元（盈利1000元）时的喜悦。随着亏损持续，投资者的情绪压力会突破心理阈值，最终通过“赎回”行为释放压力——即使理性分析显示市场可能反弹，情绪驱动下的决策仍可能主导行为。

（二）认知偏差：参考点依赖与处置效应的叠加

除情绪驱动外，损失厌恶还通过认知偏差间接影响赎回决策，其中最典型的是“参考点依赖”与“处置效应”的叠加作用。参考点依赖指投资者将买入成本作为核心参考点，将净值波动与该参考点对比，而非关注基金的长期价值。例如，投资者可能因基金净值“从1.2元跌至1.1元”（相对参考点仍盈利）而保持持有，却因“从0.95元跌至0.9元”（相对参考点亏损扩大）而急于赎回。这种对比会强化对损失的敏感度。

处置效应则进一步放大了这一偏差。根据行为金融学家谢弗林（Shefrin）的研究，投资者更倾向于“过早卖出盈利资产，长期持有亏损资产”。但在基金投资中，这一规律可能呈现反向表现：当基金盈利时，投资者因担心收益回吐（损失厌恶的延伸）而选择赎回；当基金亏损时，投资者因“不愿接受损失已成事实”而延迟赎回。然而，当亏损持续扩大至超出心理承受范围时，处置效应的“持有倾向”会被打破，投资者反而可能因“无法再忍受”而集中赎回。这种“先持有后赎回”的转折，本质上仍是损失厌恶在不同阶段的表现。

三、市场环境对损失厌恶与赎回行为关系的调节作用

（一）市场周期波动的放大与缓冲效应

市场环境的变化会显著调节损失厌恶对赎回行为的影响强度。在牛市周期中，市场整体上涨趋势可能弱化投资者的损失厌恶：即使个别基金出现短期回调，投资者更可能将其归因于“市场正常波动”，对亏损的敏感度降低，赎回行为减少。例如，当市场指数持续上涨时，投资者可能将“基金净值下跌5%”视为“暂时调整”，而将“上涨5%”视为“趋势确认”，从而更倾向于持有。

反之，在熊市周期中，市场恐慌情绪会放大损失厌恶的影响。此时，投资者的参考点可能从“个人买入成本”转向“市场平均收