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动量效应的持续性与反转周期实证分析

一、引言

在金融市场中，“追涨杀跌”是投资者最熟悉的行为模式之一——当一只股票连续上涨时，市场往往会形成“继续涨”的预期，推动股价进一步走高；而当股票连续下跌时，“还会跌”的恐慌又会放大下跌趋势。学术上，这种“过去表现好的股票继续好、过去表现差的股票继续差”的现象被称为动量效应。然而，动量效应并非永恒：当市场对股票价值的认知从“反应不足”转向“过度反应”时，曾经的“赢者”会逐渐失去优势，“输者”则开始反弹，这种趋势逆转被称为反转效应。

对投资者而言，把握动量效应的“持续时长”与反转周期的“触发点”，是避免“追涨套牢”或“抄底过早”的核心；对学术界而言，这一研究能深化对“市场有效性”“投资者行为偏差”的理解——毕竟，动量效应本身就是“有效市场假说”的重要反例。但现有研究对动量效应的持续性与反转周期仍存在争议：有的认为动量能持续12-24个月，有的则认为仅6-9个月；反转周期的起点也因市场、个股特征而异。本文基于行为金融与理性金融的理论框架，通过实证分析回答三个关键问题：动量效应能持续多久？反转周期何时触发？哪些因素会影响这一规律？

二、动量效应与反转周期的理论基础

要理解动量效应的持续性与反转周期，需先梳理其理论脉络——不同的理论框架，会给出不同的解释逻辑。

（一）动量效应的核心内涵与理论溯源

动量效应的概念源于对“股票收益率序列相关性”的研究。1993年，Jegadeesh和Titman在经典研究中首次明确：在美国市场，过去6个月表现最好的20%股票（赢者组合），未来6个月的收益率显著高于过去6个月表现最差的20%股票（输者组合）。这一发现打破了“有效市场假说”中“价格随机游走”的假设——市场并非完全有效，存在可重复的收益规律。

关于动量效应的成因，学术界分为行为金融与理性金融两大流派：

行为金融视角：动量效应源于投资者的认知偏差。其一，“反应不足”——投资者对新信息的吸收速度慢，比如公司发布利好公告后，股价不会立刻涨到合理水平，而是逐步攀升，形成“持续上涨”；其二，“锚定效应”——投资者会把过去的价格当作“锚点”，比如股票从50元涨到80元，投资者会锚定80元，认为未来仍有上涨空间，继续买入；其三，“羊群效应”——当大量投资者跟随他人买卖时，会放大股价趋势，导致赢者更赢、输者更输。

理性金融视角：动量效应是“风险补偿”的结果。动量股往往属于“高敏感度”资产——比如科技股，其业绩对宏观经济变化更敏感，在经济上行期收益高，但下行期风险大。投资者要求更高的收益率作为“风险溢价”，因此动量股的收益率持续高于市场。

（二）反转周期的理论逻辑与争议

反转效应是动量效应的逆过程——当赢者组合的收益率从“显著高于市场”转为“显著低于市场”，输者组合则从“显著低于市场”转为“显著高于市场”。最早发现反转效应的是DeBondt和Thaler（1985），他们研究美国股票市场时发现：过去3-5年表现最好的股票，未来3-5年的收益率显著低于过去3-5年表现最差的股票。

反转效应的理论解释同样分为两类：

行为金融视角：反转是“过度反应”的修正。当投资者对股票的热情超过其基本面价值时，股价会被“高估”——比如一只概念股因“元宇宙”题材从50元涨到200元，但其真实价值仅80元，当市场意识到这一点时，股价会迅速回落；反之，被过度恐慌抛售的输者股（如因短期业绩下滑而暴跌的白马股），会因“价值回归”反弹。

理性金融视角：反转是“基本面回归”的结果。赢者组合的高收益往往源于“短期业绩爆发”（比如某季度净利润翻倍），但这种爆发难以持续——当业绩增速回落时，股价会随之下跌；输者组合的低收益则源于“短期困境”（比如行业周期底部），当困境缓解时，股价会反弹。

然而，现有研究对反转周期的“起点”与“长度”仍有争议：有的认为反转始于动量持续12个月后，有的则认为仅需6个月；反转周期的长度也从3个月到5年不等。这种分歧说明：反转周期并非“固定值”，而是受市场环境（如牛熊市）、个股特征（如换手率、估值）等因素影响。

三、实证分析的设计与数据选择

为回答核心问题，本文基于“形成期-持有期”策略构建动量组合，通过多维度分析验证动量效应的持续性与反转周期。

（一）样本选取与数据来源

本文选取沪深300成分股作为研究样本（时间覆盖某年1月至某年12月），原因有三：

代表性：沪深300覆盖了A股市场中规模大、流动性好的核心股票，避免小市值股因“流动性不足”导致的价格扭曲；

行业均衡：涵盖金融、科技、消费、周期等主要行业，能反映市场整体趋势；

数据可靠性：剔除了期间被ST/*ST的股票（非市场因素干扰大），以及月度收益率超过±50%的异常值（避免极端波动影响结果）。

数据来自国内某主流金融数据库，包括个股的月度收盘价、流通市值、市盈率、换手率等指标。