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资产定价中CAPM模型的实证检验与缺陷

一、引言

资产定价是金融研究的核心命题之一，其核心任务是揭示资产预期收益与风险之间的内在关系。在众多资产定价模型中，资本资产定价模型（CAPM）自上世纪60年代由夏普（Sharpe）、林特纳（Lintner）等学者提出以来，凭借其简洁的逻辑和明确的预测能力，迅速成为金融学领域的经典理论。它不仅为投资者提供了衡量风险与收益的工具，更为金融市场监管、投资组合管理等实践活动提供了理论支撑。然而，任何理论都需要接受现实的检验。随着实证研究的深入，CAPM的局限性逐渐显现，其假设条件与现实市场的脱节、对异常现象的解释乏力等问题引发了广泛讨论。本文将系统梳理CAPM的实证检验历程，深入分析其理论缺陷，以期为理解资产定价理论的演进提供参考。

二、CAPM模型的理论基础与核心逻辑

（一）CAPM的起源与基本假设

CAPM的诞生源于对马科维茨现代投资组合理论的延伸与简化。马科维茨提出，投资者通过分散化投资可以降低非系统风险，但系统风险（由市场整体波动引起的风险）无法分散。在此基础上，夏普等学者进一步假设市场中所有投资者具有相同的投资期限、对资产收益的概率分布有一致预期（同质预期），且可以无风险利率自由借贷，最终推导出资产预期收益与系统风险的线性关系。

CAPM的核心假设包括：一是市场处于完全竞争状态，无交易成本、税收和卖空限制；二是所有投资者都是理性的均值-方差优化者，仅通过预期收益和方差评估资产；三是存在无风险资产，投资者可以无限制借贷；四是投资者对资产的收益、方差和协方差具有同质预期。这些假设构建了一个理想化的市场环境，使得模型能够通过数学推导得出简洁的结论。

（二）模型的核心逻辑与经济含义

CAPM的核心结论可概括为：资产的预期收益等于无风险利率加上风险溢价，风险溢价由资产的系统风险（β系数）与市场风险溢价（市场组合预期收益与无风险利率之差）的乘积决定。通俗地说，只有系统风险会影响资产的预期收益，非系统风险因可通过分散化消除而不会被市场定价。β系数作为系统风险的度量指标，反映了资产收益对市场波动的敏感程度——β大于1的资产波动性高于市场平均水平，预期收益更高；β小于1的资产则相反。

这一逻辑将复杂的资产定价问题简化为对单一风险因子（市场风险）的分析，为实践中的投资决策提供了清晰的指导：投资者只需关注资产的β值，即可判断其是否被合理定价。例如，若某资产的实际收益高于CAPM预测值，可能被低估，具备投资价值；反之则可能被高估。

三、CAPM模型的实证检验历程与主要结论

理论模型的价值最终需通过实证检验验证。自CAPM提出以来，学者们围绕“预期收益与β是否线性相关”“非系统风险是否无关”等核心命题展开了大量研究，检验结果大致经历了“早期支持-中期挑战-近期争议”三个阶段。

（一）早期实证检验：支持性证据的积累

上世纪70年代，Black、Jensen与Scholes（BJS）的研究被视为CAPM早期检验的经典。他们选取美国股市的大量股票作为样本，构建了不同β值的投资组合（从低β到高β），并观察这些组合的实际收益与CAPM预测值的吻合程度。结果显示，高β组合的平均收益确实高于低β组合，且收益与β的线性关系基本成立。尽管存在部分偏差（如低β组合收益略高于预测值，高β组合略低），但整体上支持了CAPM的核心结论。

随后，Fama与MacBeth提出的两阶段回归法进一步完善了检验方法。第一阶段，通过时间序列回归计算每只股票的β值；第二阶段，以β值为解释变量，对横截面收益进行回归，检验β与收益的线性关系。他们的研究同样发现，β对收益具有显著解释力，非系统风险的系数不显著，与CAPM的预测一致。这些早期检验为CAPM的广泛应用奠定了实证基础，使其成为学术界和实务界的“标准模型”。

（二）中期挑战：异常现象的涌现

上世纪80年代后，随着数据可得性提升和检验方法改进，越来越多“异常现象”被发现，这些现象无法用CAPM解释，对模型的适用性提出了直接挑战。

最具代表性的是“规模效应”（SizeEffect）。Banz的研究发现，市值较小的公司股票长期收益显著高于市值较大的公司，而两者的β值并无显著差异。例如，将股票按市值分为10组，最小市值组的年平均收益比最大市值组高出约8%，这一差距无法用系统风险差异解释。类似地，“账面市值比效应”（Book-to-MarketEffect）指出，账面市值比（净资产与市值之比）较高的“价值股”收益长期高于账面市值比低的“成长股”，而CAPM的β值同样无法捕捉这一差异。

此外，“动量效应”（MomentumEffect）的发现进一步冲击了CAPM。Jegadeesh和Titman观察到，过去3-12个月收益较高的股票（赢家组合）在未来3-12个月往往继续跑赢市场，而过去收益较低的股票（