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资本资产定价模型（CAPM）的实证检验：Beta的时变特征

作为现代金融理论的基石之一，资本资产定价模型（CAPM）自诞生以来便始终是资产定价与风险管理领域的核心框架。它将资产的预期收益与系统风险（即无法通过分散投资消除的市场整体风险）绑定，通过Beta系数量化资产对市场波动的敏感程度，为投资者评估风险、定价资产提供了简洁而有力的工具。然而，随着金融市场的复杂化与实证研究的深入，传统CAPM的“静态Beta”假设逐渐暴露出局限——现实中，资产的系统风险并非恒定不变，Beta系数往往随时间推移呈现显著的动态变化。这种“时变特征”不仅挑战了CAPM的经典假设，也直接影响着模型对资产收益的解释力与实践应用价值。因此，探究Beta系数的时变规律、检验其对CAPM有效性的影响，既是理论发展的必然要求，也是回应现实投资需求的关键课题。

一、CAPM的理论框架与Beta系数的核心地位

要理解Beta的时变特征，首先需要回溯CAPM的理论逻辑与Beta系数的传统定义。CAPM的本质是一套“风险-收益匹配”的定价规则，其核心假设与Beta的角色共同构成了模型的基础。

（一）CAPM的基本逻辑与假设

CAPM的创立基于对“风险分类”的突破性思考：它将资产的总风险划分为“系统风险”（又称市场风险，由宏观经济、政策变动等影响整个市场的因素引发）与“非系统风险”（又称公司特有风险，由企业自身经营、管理等因素引发）。在“有效市场”“投资者理性”“无交易成本”等假设下，投资者可以通过持有充分分散的投资组合完全消除非系统风险，因此市场仅会对系统风险给予收益补偿。而Beta系数，正是衡量资产系统风险的核心指标——它反映了资产收益率随市场组合收益率波动的幅度：Beta大于1意味着资产波动大于市场，属于“高系统风险资产”；Beta小于1意味着资产波动小于市场，属于“低系统风险资产”；Beta等于1则意味着资产波动与市场一致。

CAPM的定价逻辑可以概括为：某资产的预期收益等于无风险资产的收益率加上该资产的Beta系数乘以“市场风险溢价”（即市场组合预期收益与无风险收益的差额）。这一逻辑的简洁性与逻辑性使其迅速成为金融领域的“基准模型”，广泛应用于资产定价、基金业绩评估、企业资本成本计算等场景。例如，一家企业在评估新项目的投资价值时，会用CAPM计算项目的资本成本——若项目的Beta为1.2，无风险利率为3%，市场风险溢价为6%，则项目的资本成本为3%+1.2×6%=10.2%，只有当项目预期收益率超过10.2%时，才值得投资。

（二）Beta系数的传统定义与静态假设的局限

传统CAPM中，Beta系数被假设为“静态常数”——即一旦通过历史数据（通常是过去5-10年的月收益率）计算得出，便视为该资产未来的系统风险衡量指标。这种假设的合理性源于“历史会重复”的经验主义逻辑，但现实市场的动态性很快打破了这一幻想：例如，一家原本专注于传统制造业的企业转型新能源领域后，其业务结构、盈利模式、对宏观经济的敏感度都会发生根本变化，系统风险自然随之改变；再如，当市场经历金融危机、政策转向等重大冲击时，资产与市场的联动关系也会剧烈调整。此时，用“过去的Beta”衡量“现在的风险”，无异于用旧地图导航新路线——不仅无法准确反映当前风险，还可能导致投资决策失误。

以苹果公司为例：2007年推出iPhone前，苹果的业务以电脑为主，Beta系数约为1.2；推出iPhone后，业务扩展至手机领域，Beta升至1.5（因手机市场竞争更激烈，系统风险更高）；2018年成为万亿美元市值公司后，业务多元化（电脑、手机、服务），Beta又回落至1.0（因业务分散降低了系统风险）。若投资者始终用2007年前的Beta（1.2）衡量苹果的风险，显然无法反映其后期的业务变化——这正是传统静态Beta的致命局限。

二、Beta时变特征的理论动因与现实依据

Beta系数的时变特征并非随机波动，而是由企业内部经营动态、外部宏观环境与市场交易行为共同作用的结果。理解这些动因，是实证检验的前提。

（一）企业经营动态与Beta的内生性变化

企业自身的经营决策是Beta变化的“内生驱动因素”。任何改变企业业务结构、财务状况或风险暴露的决策，都会直接影响其系统风险。

业务结构调整：企业的业务组合决定了其对市场因素的敏感度。例如，一家原本以家电制造为主的企业，若收购了一家互联网公司，其业务将从“传统制造业”转向“制造+科技”的组合。互联网业务的高成长性与高波动性会放大企业的系统风险，导致Beta系数上升；反之，若一家科技公司并购了一家公用事业企业（如电力公司），其业务的稳定性会增强，Beta系数则会下降。再比如，企业进入新市场（如从国内市场拓展至海外市场），会面临汇率波动、政策差异等新的系统风险，Beta也会随之调