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动态资产定价中的跨期资本资产定价模型（ICAPM）

引言

在金融市场的动态演变中，资产定价理论始终是连接投资决策与市场运行的核心桥梁。从早期的静态分析到如今的多期动态框架，学者们不断探索更贴合现实的定价模型。跨期资本资产定价模型（IntertemporalCapitalAssetPricingModel，简称ICAPM）正是这一探索中的关键成果。它由罗伯特·默顿（RobertMerton）于20世纪70年代提出，在经典资本资产定价模型（CAPM）的基础上，突破了单期投资假设的局限，将投资者的跨期决策行为与市场环境的动态变化纳入分析，为理解资产价格的时间维度特征提供了更丰富的理论工具。本文将围绕ICAPM的理论逻辑、核心机制及实践价值展开深入探讨，揭示其在动态资产定价领域的独特地位。

一、ICAPM的发展背景与理论基础

（一）经典CAPM的局限性与动态扩展需求

20世纪60年代，夏普（Sharpe）、林特纳（Lintner）等人提出的CAPM模型，首次以简洁的线性关系揭示了资产风险与收益的基本规律。该模型假设投资者仅关注单一投资期内的收益，且市场中所有投资者对资产未来收益的预期完全一致，风险仅通过与市场组合的协方差（β系数）衡量。这一假设虽简化了分析，但也与现实存在显著偏差。现实中的投资者往往具有更长的投资期限，会根据市场环境的变化调整持仓；同时，市场中存在多种影响投资机会的因素（如利率波动、通胀水平、行业政策等），这些因素的变化会直接影响未来的投资回报，仅用市场风险无法完全覆盖。

例如，当经济周期进入衰退阶段时，投资者不仅会担心当前持有的股票价格下跌（市场风险），还会关注未来可能出现的低利率环境对固定收益资产收益的影响，这种对“未来投资机会恶化”的担忧会驱动投资者调整当前的资产配置。经典CAPM无法解释这类跨期决策行为，也无法捕捉由多维度风险引发的超额收益，因此需要更贴近动态现实的模型框架。

（二）跨期决策框架的理论铺垫

ICAPM的诞生离不开动态规划与随机过程理论的发展。默顿将投资者的决策视为一个多期优化问题：投资者在每一期选择资产组合，目标是最大化整个生命周期内的效用满足。这一过程中，投资者需要考虑当前消费与未来消费的权衡，以及未来投资机会（如资产预期收益、波动率、无风险利率等）的不确定性。为了刻画这种动态决策，默顿引入了随机微分方程（StochasticDifferentialEquation）作为分析工具，将资产价格的波动描述为连续时间的随机过程，从而构建了跨期预算约束下的效用最大化模型。

此外，马科维茨（Markowitz）的投资组合理论为ICAPM提供了风险分散的思想基础。在单期框架下，投资者通过分散化消除非系统性风险；而在跨期框架下，投资者不仅需要分散当前的非系统性风险，还需要对冲未来投资机会变化带来的风险，这种“跨期对冲需求”成为ICAPM区别于CAPM的核心特征。

二、ICAPM的核心机制与关键要素

（一）跨期决策中的风险来源：市场风险与状态风险

ICAPM的核心洞见是：资产的风险溢价不仅源于其与市场组合的协方差（市场风险），还源于其与“状态变量”的协方差（状态风险）。这里的“状态变量”指的是能够影响未来投资机会的经济变量，例如无风险利率、市场波动率、宏观经济景气指数等。当某一资产的收益与某个状态变量呈现负相关关系时（即该状态变量恶化时，资产收益下降），持有该资产会加剧投资者未来投资机会的恶化风险，因此投资者会要求更高的风险溢价作为补偿；反之，若资产收益与状态变量正相关（状态变量恶化时资产收益上升），则该资产具有对冲功能，风险溢价会相应降低。

以利率变化为例，假设长期国债的收益与市场利率负相关（利率上升时，国债价格下跌）。当投资者预期未来利率可能上升（投资机会恶化，因为新发行的债券收益率会更高，持有现有低收益债券的机会成本增加），他们会希望持有与利率正相关的资产（如浮动利率债券）来对冲这一风险。此时，浮动利率债券的风险溢价可能低于长期国债，因为其能够部分抵消利率上升带来的损失。

（二）对冲需求：跨期风险的动态平衡

在ICAPM框架下，投资者的需求由两部分组成：一是与CAPM类似的“均值-方差需求”（追求风险与收益的最优权衡），二是“对冲需求”（为应对未来投资机会变化而进行的资产配置调整）。对冲需求的存在使得投资者的最优组合不再局限于市场组合，而是需要额外持有与状态变量负相关的资产（即对冲资产）。例如，当通胀预期上升时，黄金等实物资产往往与通胀正相关，投资者会增加黄金持仓以对冲未来购买力下降的风险，这种需求会推高黄金的价格，从而降低其预期收益（风险溢价）。

需要强调的是，状态变量的选择并非随意，而是需要满足“能够显著影响未来投资机会”这一条件。实证研究中常用的状态变量包括：无风险利率的变动、市场波