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CAPM模型的实证检验与市场有效性

一、CAPM模型与市场有效性的理论关联

（一）CAPM模型的核心逻辑

资本资产定价模型（CAPM）诞生于20世纪60年代，是现代金融理论的重要基石。其核心思想在于揭示资产的预期收益与系统性风险之间的均衡关系。简单来说，投资者承担的风险可分为两类：一类是与特定公司相关的非系统性风险（如管理层变动、产品研发失败），这类风险可通过分散投资降低；另一类是与市场整体波动相关的系统性风险（如经济周期、利率变化），无法通过分散投资消除。CAPM认为，只有系统性风险会影响资产的预期收益——投资者承担的系统性风险越高，预期获得的收益补偿也应越高。

这一逻辑通过“贝塔系数”（β）量化体现。贝塔系数衡量某一资产收益率与市场组合收益率的联动性：β=1表示资产与市场同涨同跌；β1意味着资产波动大于市场，风险更高；β1则相反。在市场均衡状态下，资产的预期收益应等于无风险利率加上β乘以市场风险溢价（市场组合预期收益与无风险利率的差额）。这一关系构建了风险与收益的“公平定价”基准。

（二）市场有效性假说的内涵

市场有效性假说（EMH）由法玛（Fama）于20世纪70年代系统提出，其核心观点是：资产价格会充分反映所有可获得的信息。根据信息反映程度的不同，市场有效性分为三个层次：

第一，弱式有效市场。价格已反映所有历史交易信息（如股价、成交量），技术分析无法获得超额收益；

第二，半强式有效市场。价格不仅反映历史信息，还包含所有公开可得的信息（如财务报表、新闻公告），基本面分析也无法持续获得超额收益；

第三，强式有效市场。价格反映包括内幕信息在内的所有信息，即使掌握未公开信息的投资者也无法长期获利。

市场有效性假说为理解资产定价提供了信息视角——若市场有效，价格是“合理”的，任何试图通过分析信息获利的行为都是徒劳；若市场无效，价格可能偏离内在价值，存在套利机会。

（三）两者的内在联系

CAPM与市场有效性假说存在深刻的理论关联。一方面，CAPM的成立以市场有效为前提。在有效市场中，所有投资者均能理性利用信息，资产价格迅速调整至均衡水平，此时系统性风险（β）应是唯一影响收益的因素，非系统性风险已被分散。另一方面，CAPM的实证检验是验证市场有效性的重要途径。若实证结果支持CAPM（即收益仅由β解释），则说明市场至少达到半强式有效；若CAPM失效（如存在其他因素影响收益），则可能意味着市场无效或模型本身存在缺陷。二者相互印证，共同构成理解金融市场运行规律的核心框架。

二、CAPM模型的实证检验方法与经典研究

从理论到现实的跨越，需要通过实证检验验证CAPM的适用性。学者们围绕“收益是否仅由β决定”这一核心问题，发展出多种检验方法，并在不同市场环境下展开研究。

（一）实证检验的基本思路

实证检验的关键在于将理论假设转化为可观测的变量关系。具体步骤包括：

首先，确定市场组合与无风险资产。实际中，市场组合常用股票指数（如某国综合股价指数）替代，无风险利率多选择短期国债收益率；

其次，计算资产的β系数。通过历史数据（如月度收益率）进行回归，得到个股或投资组合的β值；

最后，验证收益与β的线性关系。若CAPM成立，资产的超额收益（实际收益减去无风险利率）应与β呈严格线性关系，且截距项为零（无超额收益），斜率为市场风险溢价。

（二）早期经典检验：Black-Jensen-Scholes研究

20世纪70年代，Black、Jensen与Scholes（BJS）开展了最早的CAPM系统性检验。他们选取纽约证券交易所的股票为样本，按β值高低将股票分为10个投资组合（β最高的为组合1，最低的为组合10），通过时间序列回归分析每个组合的超额收益与β的关系。

研究发现：高β组合的实际收益低于CAPM预测值，低β组合的实际收益高于预测值。例如，β接近1.5的高风险组合，其超额收益仅略高于市场风险溢价；而β约0.5的低风险组合，超额收益却显著高于模型预期。这意味着，市场并未按照CAPM的“高风险高收益”规则定价——低风险资产被低估，高风险资产被高估，模型存在系统性偏差。

（三）横截面检验的扩展：Fama-MacBeth方法

为更直接验证“收益仅由β解释”，Fama与MacBeth于1973年提出两步法横截面检验。第一步，利用历史数据估计个股的β值（称为“前测β”）；第二步，以月为单位，将个股的超额收益对前测β进行横截面回归，观察回归系数（即市场风险溢价的估计值）是否显著为正，截距项是否为零。

他们的研究显示：在样本期内，β与收益的正相关关系总体成立，但解释力随时间减弱。更重要的是，当加入其他变量（如公司规模、账面市值比）后，这些变量对收益的解释力甚至超过β。例如，小规模公司股票的收益长期高于大规模公司，即使两者β相近——这一“规模效应”直接挑战了CAPM的核心