论我国证券市场“三高”成因及其治理对策.docVIP

一、新股发行存在“三高”现象

股市本来就应该承担起融资的基本功能，发行的节奏和在弱市中上市融资是发行企业市场化的选择，无可厚非。然而与股市的巨额融资和股市表现疲弱的现状格格不入的是中国股市新股发行的“三高”现象，即高发行价格、高市盈率、高超募资金。其中，高市盈率、高超募资金等现象是与新股高价发行分不开的，因为市盈率等于新股市场价格/每股收益，在每股收益不变的情况下，发行价越高，发行市盈率越高。在发行量固定不变的情况下，发行价越高，超募资金越高。

新股发行的“三高”现象对于新股发行、股市稳定、宏观经济平稳较快发展形成障碍。因此，探析其存在的原因并提出相关对策，对避免新股发行的“三高”现象至关重要。

二、新股发行“三高”现象成因探析

投资渠道单一，IPO股票供给无法满足日益增多的投资需求

随着近几年经济的快速发展，国内用于投资的资金日益充足，随着资本市场的对外开放，外资也在不断进入，虽然国家已采取诸如启动创业板等措施以增加证券市场股票供给量，但这些办法实施过程缓慢，尚不足以短期内解决供求平衡问题。如果尚未做到供求平衡，IPO发行就是一个卖方市场，发行价格自然会被买方市场抬高。另外国人除了存款，就是炒股。当房市调控力度加大的情况下，房市投资风险倍增。在债市，公司债券市场规模狭小，债券定价拉不开档次，投资价值无法吸引民众。因此，炒股尤其是炒新股，成为中国投资者的单项选择。

市场化行为新股高价发行扫清了障碍

2009年以前，新股发行一直受行政市盈率限制，一般在20多倍左右。自2009年6月《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》正式颁布实施以来，主板、中小板和创业板全面实行了新股定价的市场化发行，取消了行政性市盈率控制，20多倍的市盈率不再成为新股定价的天花板，促使发行市盈率迅速上升。

利益合谋使得发行人和中介共同推高发行价

首先，保荐券商和拟上市公司的利益高度一致，一些保荐人早已通过各种方式提前入股拟上市公司。其次，高报价符合券商的共同利益，各大券商容易互相勾结，相互抬价，造成了新股发行的“三高”泡沫。再次，会计、审计、资产评估、律师事务所等各大中介，都希望新股高价发行，从而获得不菲的中介费。

为获得网下配售，机构投资者出价就高不就低

新股发行价格的确定，采取向合格机构投资者累计投标询价方式。由于网下配售比例偏低，而且只有高于最终定价的询价机构才能获得网下配售资格，因而询价机构普遍存在“就高不就低”的心态。加上股票回拨机制及“绿鞋期权”等其他发行辅助机制尚不够成熟，新股发行定价过高，以至开盘即破发的情形屡屡出现，股民怨声载道。

主承销商和发行人主导了新股定价的绝对话语

著名基金经理王亚伟曾坦言，如果报价较低则可能会被主承销商劝退。一项来自深交所的调查显示，基金公司参与询价的比例不足10%，但基金对应的比例应为22%；相反财务公司的参与比例高达45%，但财务公司类询价对象对应的比例应是4.69%。这表明，部分秉承价值投资的公募基金，不能对新股高定价提出质疑，只能被迫选择放弃。符合询价对象条件的机构投资者不能对主承销商实施有效制衡，主承销商和发行人事实上主导了定价的绝对话语权。

保荐机构不需承担被保荐公司的后续风险

目前，相关法律均没有规定承销商和发行人对新股高价发行承担任何责任，只是不断提醒主承销商和保荐人要本着勤勉尽职、诚实守信、客观公正的原则确定新股发行价格，但道德在巨大经济利益面前则显得渺小。由于承销商能够从高价发行中获取最大利益，却不必承担任何后果。哪怕新股上市后破发甚至退市，承销商与发行人的利益都丝毫不会受到影响。正是在这种发行机制下，承销商不仅人为地拔高发行人的投资价值，而且操纵新股发行的询价过程，甚至公开要求询价机构提高报价。

打新资金规模巨大，市场缺乏理性投资者

由于长期以来有新股不败的神话，许多机构和个人投资者源源不断地加入到申购新股队伍，中国打新资金规模巨大。在新股需求远远大于新股供给的背景下，自然使主承销商底气十足，敢于以高价发行新股，因此“三高”现象不断重演。如果市场参与者多为理性投资者，会对公司发行价与其内在价值的关系进行判断，市盈率、市净率过高的公司通常会遭到投资者的抛弃。

破解新股发行“三高”现象的对策建议

（一）事前事中防范

1.信息披露

首先，要求保荐机构诚信尽责，对发行人的申请文件和招股说明书等信息披露资料进行尽职核查，督促发行人完整、客观地反映其基本情况和风险因素。

其次，要求律师事务所履行核查和验证义务，完整、客观地反映发行人合法存续与合规经营的相关情况、问题与风险，对其所出具文件的真实性、准确性、充分性和完整性负责；第三，要求会计师事务所在执行审计业务时，严守执业准则和质量控制制度，确保风险评估等重要审计程序执行