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资本资产定价模型的实证检验

引言

资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，简称CAPM）自提出以来，始终是现代金融理论的核心基石之一。它通过简洁的逻辑框架，揭示了资产预期收益与系统性风险之间的关系，为投资者评估资产价值、构建投资组合提供了重要工具。然而，任何理论的生命力都源于实践的检验——CAPM是否能准确描述现实市场中的资产定价规律？其核心假设“资产收益仅与系统性风险（β系数）相关”是否成立？这些问题的答案，需要通过大量实证研究来验证。本文将围绕CAPM的实证检验展开，从理论基础到经典研究，从检验方法到争议讨论，系统梳理这一领域的研究脉络与核心发现。

一、CAPM的理论框架与实证检验的核心逻辑

要理解CAPM的实证检验，首先需要明确其理论内涵与核心假设。CAPM由夏普（Sharpe）、林特纳（Lintner）和莫辛（Mossin）在20世纪60年代独立提出，其核心结论可概括为：资产的预期收益等于无风险利率加上市场风险溢价与该资产β系数的乘积。这里的β系数衡量了资产收益与市场组合收益的协动性，反映资产承担的系统性风险；而非系统性风险（与特定公司相关的风险）则因分散化投资被消除，不会影响资产的预期收益。

（一）实证检验的核心目标与逻辑链条

CAPM的实证检验本质上是验证两个关键命题：其一，资产的预期收益与β系数之间存在线性正相关关系；其二，除β系数外，其他因素（如公司规模、账面市值比等）不应解释资产收益的差异。检验的逻辑链条可简化为：若理论成立，那么通过历史数据估计的β系数应能单独解释不同资产的收益差异；若存在其他因素显著影响收益，则说明CAPM存在局限性。

（二）实证检验的主要方法

早期研究主要采用“两阶段回归法”：第一阶段，利用历史数据计算单只资产或投资组合的β系数（通过资产收益对市场收益的时间序列回归）；第二阶段，将这些β系数作为解释变量，对资产的平均收益进行横截面回归，检验β系数的显著性及截距项是否接近无风险利率。后续研究在此基础上不断改进，例如引入更多控制变量、调整市场组合的代理变量（如用股票指数替代理论上的“全市场组合”）等。

二、经典实证研究：从支持到质疑的演变

CAPM提出后，学者们开展了大量实证研究，结论大致经历了“早期支持—中期质疑—持续争议”的演变过程。

（一）早期支持性研究：验证理论的初步有效性

20世纪70年代，布莱克（Black）、詹森（Jensen）和斯科尔斯（Scholes）的研究被视为CAPM实证检验的里程碑。他们选取纽约证券交易所的股票作为样本，构建了10个按β系数排序的投资组合（高β组合到低β组合），并对这些组合的收益进行时间序列回归。结果发现，组合的平均收益与β系数呈现显著的正相关关系，且截距项（理论上应等于零）在统计上不显著。这一结果被视为CAPM的重要支持证据，也奠定了β系数在投资实践中的核心地位。

另一项关键研究来自法玛（Fama）和麦克贝思（MacBeth）。他们采用两阶段回归法，对1926-1968年的美股数据进行检验。第一阶段，每年估计各股票的β系数；第二阶段，以这些β系数为解释变量，对下一年的股票收益进行横截面回归。结果显示，β系数的回归系数显著为正，且其他变量（如方差）无法显著解释收益差异。这些研究一度让学术界认为，CAPM在描述资产定价方面具有较强的解释力。

（二）质疑与挑战：市场异象的出现

20世纪80年代后，越来越多的“市场异象”被发现，直接挑战了CAPM的核心结论。其中最具代表性的是“规模效应”和“账面市值比效应”。

规模效应由班茨（Banz）提出，他发现市值较小的公司股票长期收益显著高于市值较大的公司，而这一差异无法用β系数解释。例如，将股票按市值从小到大排序并分组后，最小市值组的平均收益比最大市值组高出约5%，即使两组的β系数相近。账面市值比效应则由斯特德曼（Stattman）和罗森伯格（Rosenberg）发现：账面市值比（公司账面价值与市值的比值）较高的股票（通常被视为“价值股”）收益显著高于账面市值比低的“成长股”，而这一差异同样无法被β系数捕捉。

更具冲击的是法玛和弗伦奇（French）在1992年的研究。他们通过对1963-1990年美股数据的分析，发现β系数在横截面回归中对收益的解释力几乎消失——当同时引入规模和账面市值比变量时，β系数的回归系数不再显著，甚至出现负相关。这一结论引发了学术界的广泛讨论，许多学者开始质疑：CAPM是否已无法有效描述现实市场的定价规律？

（三）争议的根源：理论假设与现实的偏离

为何早期研究支持CAPM，而后续检验却出现矛盾？关键在于CAPM的严格假设与现实市场的差异。CAPM假设投资者均为理性且持有相同预期、市场无摩擦（无交易成本、税收）、存在无风险资产且可无限借贷，这些假设在现实中难以