资本资产定价模型（CAPM）的零贝塔收益率检验.docxVIP

资本资产定价模型（CAPM）的零贝塔收益率检验

一、CAPM与零贝塔收益率模型的理论基础

资本资产定价模型（CAPM）是现代金融理论的基石之一，它为资产收益率的定价提供了简洁而有力的框架。然而，其核心假设之一——“无风险资产存在”——在现实中难以成立，这推动了零贝塔收益率模型的诞生。理解零贝塔收益率检验，必须先从CAPM的理论局限与零贝塔模型的修正逻辑说起。

（一）CAPM的核心逻辑与无风险资产假设的局限

CAPM的核心思想可以概括为：资产的预期收益率等于无风险收益率加上该资产的系统风险（贝塔）乘以市场风险溢价。这里的“系统风险”由贝塔度量，反映资产收益率与市场组合收益率的联动性——贝塔为1意味着资产波动与市场一致，大于1则波动更剧烈，小于1则更平稳；“市场风险溢价”是市场组合预期收益率与无风险收益率的差值，代表投资者承担市场风险所要求的额外回报。

CAPM的成立依赖一个关键假设：存在无风险资产（如无违约风险的短期国债），投资者可以以无风险收益率自由借贷。这一假设简化了模型，但现实中并不存在绝对无风险的资产——即使是国家发行的国债，也存在通货膨胀风险、政策违约风险（尽管概率极低）；而银行存款虽看似安全，也可能因银行破产而损失本金。更重要的是，当投资者无法以无风险收益率借贷时，他们的最优投资组合将偏离CAPM的预测，导致模型失效。

比如，若某投资者无法借入无风险资产来杠杆化投资，他就无法通过增加市场组合权重来提高预期收益率；若无风险资产的收益率低于投资者的最低要求，他也不会选择持有无风险资产。这些现实约束意味着，CAPM的无风险资产假设无法准确描述市场运行，需要更贴近现实的修正模型——零贝塔收益率模型由此应运而生。

（二）零贝塔收益率模型的理论推导与核心内涵

零贝塔收益率模型（Zero-BetaCAPM）是CAPM在“无无风险资产”假设下的扩展，由美国金融学家费雪·布莱克（FisherBlack）于上世纪70年代提出。其核心逻辑是：用“零贝塔组合”替代无风险资产，从而保留CAPM的系统风险定价逻辑，同时解决无风险资产不存在的问题。

所谓“零贝塔组合”，是指与市场组合完全不相关（贝塔为0）的风险资产组合。它具备两个关键特征：第一，零贝塔组合是“有效前沿”上的组合——即在所有贝塔为0的组合中，它的预期收益率最高（或风险最低）；第二，每个市场组合对应唯一的零贝塔组合——因为市场组合是所有投资者最优组合的加权平均（权重为各投资者的财富占比），而零贝塔组合是有效前沿上与市场组合“相切”的组合（类似CAPM中无风险资产与有效前沿的切点）。

基于零贝塔组合，零贝塔收益率模型将资产预期收益率重新表述为：资产的预期收益率等于零贝塔组合的收益率，加上该资产的贝塔乘以市场组合收益率与零贝塔组合收益率的差值。与CAPM相比，零贝塔模型的变化仅在于用“零贝塔收益率（Rz）”替代了“无风险收益率（Rf）”，但这一替换却彻底改变了模型的现实适用性——它不再依赖无风险资产的存在，而是用一个可实际构造的风险组合（零贝塔组合）作为定价基准。

零贝塔收益率的内涵也更贴近现实：它代表“无系统风险的风险资产组合的预期收益率”——由于零贝塔组合仍包含非系统风险（如单个资产的特有风险），其收益率应高于无风险资产（若存在），因为投资者需要为承担非系统风险获得补偿。比如，一个由公用事业股（贝塔低、业绩稳定）和黄金（与股市相关性低）构成的零贝塔组合，其收益率应高于短期国债，因为它仍可能因行业政策变化、黄金价格波动而损失价值。

二、零贝塔收益率检验的核心问题与研究设计

零贝塔收益率模型是否有效？这需要通过实证检验回答。与CAPM的检验不同，零贝塔收益率检验的核心是验证零贝塔组合的存在性及其定价能力——即资产收益率是否真的由零贝塔收益率和贝塔共同决定，且零贝塔组合的收益率是否符合理论预期。

（一）零贝塔收益率检验的核心命题

零贝塔收益率检验需回答三个关键问题：

零贝塔组合是否存在？即市场中是否真的存在与市场组合不相关、且在有效前沿上的风险组合。若不存在这样的组合，零贝塔模型就失去了理论基础。

零贝塔收益率是否能替代无风险收益率？即资产收益率与贝塔的关系是否符合零贝塔模型的预测——截距项为零贝塔收益率，斜率为市场风险溢价。若截距项显著不等于零贝塔收益率，或斜率不显著，模型则失效。

零贝塔收益率是否反映了非系统风险补偿？即零贝塔收益率是否高于同期无风险资产收益率（如短期国债收益率），且差异是否由非系统风险解释。若零贝塔收益率与无风险收益率无显著差异，说明非系统风险未被定价，零贝塔模型的修正无意义。

（二）零贝塔收益率检验的研究设计逻辑

为回答上述问题，学者们形成了一套标准化的研究设计，核心步骤包括样本选择、组合构造、计量检验三个环节，旨在降低单个资产的噪声干扰，提高检验的可靠性