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资产定价中的流动性因子构建与沪深股市实证检验

一、引言

资产定价是金融研究的核心命题之一，其本质是探索风险与收益的匹配关系。在传统资本资产定价模型（CAPM）框架下，市场风险被视为唯一的系统性风险，但随着金融市场复杂性提升，学者们逐渐发现单一市场因子难以完全解释资产收益的横截面差异。其中，流动性作为市场运行的“血液”，其对资产定价的影响日益受到关注——低流动性资产因交易成本高、变现难度大，投资者往往要求更高的风险补偿，这种“流动性溢价”现象在全球股市中普遍存在。

沪深股市作为新兴加转轨的市场，具有散户占比高、交易活跃度波动大、信息不对称显著等特征，流动性的定价效应可能更复杂。例如，部分小盘股因流通股本小，易出现“无量涨停”或“闪崩”现象，其流动性风险对收益的影响远超成熟市场。因此，构建符合沪深股市特征的流动性因子，并检验其定价能力，不仅能完善资产定价理论在新兴市场的适用性，也能为投资者风险管理、监管层市场建设提供实证支持。

二、流动性因子的理论基础与度量逻辑

（一）流动性的内涵与定价逻辑

流动性通常被定义为资产以合理价格快速变现的能力，包含四个维度：宽度（交易成本，如买卖价差）、深度（一定价格范围内可交易的数量）、即时性（成交速度）和弹性（价格偏离后恢复均衡的速度）。在资产定价中，流动性的核心作用在于其“风险属性”——当市场整体流动性收紧时，低流动性资产的变现难度骤增，投资者可能被迫以大幅折价出售，这种“流动性风险”无法通过分散投资完全消除，因此需要获得溢价补偿。

理论上，Amihud和Mendelson（1986）提出的流动性溢价模型是重要基础。该模型指出，投资者持有低流动性资产时，需承担更高的隐性交易成本（如等待成交的时间成本、价格冲击成本），因此要求更高的预期收益。后续研究进一步扩展，将流动性分为“个股流动性”和“市场流动性”，前者影响个股收益，后者作为系统性风险因子影响所有资产，形成“流动性贝塔”概念。

（二）流动性度量指标的选择逻辑

构建流动性因子的关键是选择能够全面反映流动性四维特征的指标。考虑到沪深股市数据可得性和有效性，常用指标包括：

换手率（成交股数/流通股本）：反映交易活跃度，即时性的直接体现。高换手率通常意味着流动性充足，但需注意异常交易（如炒作）导致的“虚假流动性”。

Amihud非流动性指标（日绝对收益率/日成交额）：衡量价格对交易量的敏感度，数值越大，交易对价格冲击越强，流动性越差。该指标同时捕捉了宽度和深度维度。

有效价差（实际成交价与中间价的偏离）：直接反映交易成本，是宽度维度的核心指标。但沪深股市Level-2数据获取难度较高，实际研究中常以报价价差替代。

零交易天数占比：指个股在一定周期内无成交的天数比例，是即时性的极端表现。零交易天数越多，说明市场对该资产的关注越低，流动性越差。

选择多指标的原因在于单一指标可能存在片面性。例如，换手率高可能是投机炒作的结果，而非真实流动性充足；Amihud指标在极端行情（如涨停/跌停）下可能失真。通过多维度指标组合，能更全面刻画流动性特征。

三、流动性因子的构建方法与步骤

（一）数据预处理与指标计算

构建因子前需对原始数据进行清洗。以沪深A股为样本，剔除ST股、上市未满一年的新股（避免次新股流动性异常），时间范围覆盖市场牛熊周期（如近十年）。具体步骤如下：

首先，计算各指标的月度值。例如，换手率取月度成交股数除以月末流通股本；Amihud指标取月度内每日（绝对收益率/成交额）的平均值；有效价差取月度内每日（（卖出价-买入价）/中间价）的平均值；零交易天数占比为月度内零成交天数除以交易总天数。

其次，处理异常值。由于股市存在极端交易情况（如单日成交额暴增），需对各指标进行“缩尾处理”（如剔除前后1%分位数），避免个别异常值影响整体分布。

最后，对指标进行标准化处理。因各指标量纲不同（如换手率是百分比，Amihud指标是收益率/金额），需通过Z-score标准化（均值为0，标准差为1），使不同指标具有可比性。

（二）综合流动性因子的合成

单一指标仅反映流动性的某一方面，合成综合因子需提取各指标的公共信息。常用方法为主成分分析（PCA），其核心是通过线性组合将多个相关指标转化为少数不相关的主成分，其中第一主成分通常能解释大部分方差，可作为综合流动性因子。

具体操作中，对标准化后的四个指标进行主成分分析，计算各指标的载荷系数（反映指标对主成分的贡献度）。若第一主成分的解释力超过60%（经验阈值），则选取其作为综合流动性因子。例如，假设换手率载荷为0.7，Amihud指标载荷为-0.6（因Amihud数值越大流动性越差，故符号为负），有效价差载荷为-0.5，零交易天数占比载荷为-0.6，说明综合因子主要由交易活跃度（换手率）驱动，同时反向反映交易成本（有效价差）和