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A股市场流动性溢价的横截面实证

一、引言

在资产定价领域，流动性溢价是理解市场运行规律的关键切入点。所谓流动性溢价，是指流动性较差的资产因投资者承担更高的交易成本和变现风险，需要通过更高的预期收益来补偿的现象。这一概念自提出以来，始终是学术研究与市场实践关注的焦点。对于A股市场而言，其独特的投资者结构（散户占比高）、交易机制（如涨跌停限制）以及信息环境（信息不对称程度较高），使得流动性溢价的表现可能与成熟市场存在显著差异。本文通过横截面实证研究，系统探讨A股市场中流动性与资产收益的关系，旨在为投资者资产配置、市场监管优化提供经验支持。

二、流动性溢价的理论基础与测度方法

（一）流动性溢价的理论内涵

从理论渊源看，流动性溢价的存在源于市场摩擦的客观存在。传统资本资产定价模型（CAPM）假设市场无摩擦、交易无成本，但现实中，投资者买卖证券需支付佣金、印花税，承担价格冲击成本，甚至面临无法及时成交的风险。这些摩擦成本会降低资产的吸引力，投资者因此要求更高的预期收益作为补偿，形成流动性溢价。

在行为金融学视角下，流动性溢价还与投资者的风险偏好和认知偏差相关。A股市场中大量散户投资者更倾向于追逐短期收益，对流动性差的股票可能因担心“卖不出去”而产生更强烈的规避心理，进一步放大流动性溢价效应。此外，机构投资者虽具备专业分析能力，但其资金规模大、调仓成本高，也会对流动性提出更高要求，形成市场层面的流动性需求共性。

（二）流动性的测度指标选择

准确测度流动性是实证研究的基础。目前学术研究中常用的流动性指标可分为交易成本类、交易活跃度类和价格冲击类三大类。

交易成本类指标以“有效价差”为代表，反映投资者实际交易时的买卖价差成本。例如，某只股票的买入价与卖出价之差越大，投资者交易时的隐性成本越高，流动性越差。交易活跃度类指标常用“换手率”衡量，即一定时期内股票成交量与流通股本的比率，换手率越高，说明股票在市场中交易越频繁，流动性越强。价格冲击类指标则以“Amihud非流动性指标”为典型，该指标通过计算单位成交量引起的价格变动幅度来反映流动性，数值越大，说明少量交易即可导致价格大幅波动，流动性越差。

考虑到A股市场的特殊性（如涨跌停限制可能扭曲日内价格数据），本文选择“月度换手率”和“Amihud指标”作为核心流动性测度指标。前者反映交易活跃度，数据易获取且稳定性强；后者通过月度数据计算（日均绝对收益率除以日均成交额），能更全面反映价格冲击成本，避免日内异常波动的干扰。

三、横截面实证设计与数据处理

（一）样本选择与数据来源

本文以沪深两市A股上市公司为研究对象，样本期覆盖近年来的完整市场周期（包含上涨、下跌和震荡阶段），以确保结论的稳健性。为避免新股上市初期的异常波动，剔除上市未满一年的股票；同时排除ST、*ST等存在退市风险的股票，确保样本公司财务状况基本正常。最终样本包含约3000只股票的月度数据。

数据来源方面，交易数据（收盘价、成交量、成交额等）取自主流金融数据库，财务数据（流通股本等）通过公开披露的定期报告整理。所有数据均经过缺失值处理（如某股票某月无交易数据则剔除该月观测值）和异常值检验（如换手率超过100%的月份视为异常，采用行业中位数替代）。

（二）变量定义与模型构建

被解释变量：股票的超额收益率。以月度个股收益率减去同期无风险收益率（用国债收益率近似）计算，反映股票相对于无风险资产的收益补偿。

解释变量：核心解释变量为流动性指标，包括“月度换手率”（取自然对数以降低异方差）和“Amihud指标”（取自然对数以符合正态分布假设）。控制变量包括市值（流通市值的自然对数，反映规模效应）、账面市值比（反映价值效应）、动量效应（过去12个月收益率的滞后项）等，这些变量是资产定价研究中常用的控制因素，可排除其他因素对收益的干扰。

模型构建：采用横截面回归模型，每月末对所有样本股票的超额收益率与流动性指标及控制变量进行回归，公式可表示为：

超额收益率=α+β1×流动性指标+β2×市值+β3×账面市值比+β4×动量效应+ε

通过逐月回归并计算系数的时间序列均值，检验流动性指标系数的显著性，若系数显著为正（对Amihud指标而言）或显著为负（对换手率而言），则说明存在流动性溢价。

四、实证结果分析

（一）描述性统计特征

从样本数据的描述性统计看，A股市场流动性呈现显著的横截面差异。换手率的均值约为15%（月度），但标准差超过20%，说明部分股票交易极为活跃（如热门题材股），部分股票则交易清淡（如低关注度的小盘股）。Amihud指标的均值为0.05（标准化后），但最大值与最小值的差距超过10倍，反映不同股票的价格冲击成本差异悬殊。

进一步按市值分组观察，小盘股的平均换手率（20%）高于大盘股（10%），但Amihud指标（0