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资产定价中的流动性溢价实证分析

一、引言

在金融市场中，资产的价格形成是多重因素共同作用的结果。投资者在追求收益的同时，始终面临风险与流动性的权衡——持有流动性差的资产，意味着可能在需要变现时面临更高的交易成本或更长的等待时间。这种由流动性差异引发的收益补偿需求，被称为“流动性溢价”。近年来，随着金融市场复杂性提升，传统资产定价模型对实际收益的解释力逐渐减弱，流动性溢价作为重要的风险补偿维度，其在资产定价中的作用愈发受到学术界与实务界的关注。本文通过理论梳理与实证分析，系统探讨流动性溢价在资产定价中的表现形式、影响机制及市场特征，为理解资产价格形成规律提供新的视角。

二、流动性溢价的理论基础与资产定价框架

（一）流动性溢价的核心内涵

流动性通常指资产以合理价格快速变现的能力，包含交易速度、交易成本和价格冲击三个维度。流动性溢价则是投资者因持有流动性较差的资产而要求的额外预期收益，本质上是对流动性风险的补偿。例如，当某只股票每日成交量极低时，大额卖出可能导致价格大幅下跌，投资者在买入时会主动压低报价以对冲这种潜在损失，从而形成“流动性折扣”；反之，流动性好的资产因变现容易，投资者愿意接受较低的预期收益，两者的收益差即为流动性溢价。需要强调的是，流动性溢价与其他风险溢价（如市场风险、信用风险）存在区别，它更关注资产交易层面的摩擦成本，而非资产本身的基本面风险。

（二）传统资产定价模型的局限性

经典的资本资产定价模型（CAPM）假设市场无摩擦、信息完全对称，仅用市场风险（β系数）解释资产收益，忽略了流动性对价格的影响。后续的套利定价理论（APT）虽引入多因子框架，但早期研究多聚焦于宏观经济因子（如利率、通胀），对交易层面的微观因子关注不足。现实中，市场摩擦普遍存在：投资者买卖股票需支付佣金、印花税，大额交易可能引发价格波动，部分资产甚至存在“有价无市”的情况。这些摩擦直接影响投资者的实际收益，导致传统模型无法合理解释“小公司效应”（小盘股收益高于大盘股）、“新股长期弱势”（新股上市后流动性下降伴随收益下滑）等市场异象。

（三）流动性调整的资产定价模型发展

为修正传统模型的缺陷，学者们逐步将流动性因子纳入资产定价框架。其中，代表性的研究包括：Acharya和Pedersen（2005）提出的四因子模型，将流动性风险分解为“资产流动性对市场流动性的敏感度”“市场流动性对资产收益的影响”等维度，构建了包含市场风险、流动性水平、流动性贝塔的定价模型；Pastor和Stambaugh（2003）则通过测度“交易量对价格的反向冲击”（即流动性冲击），证明流动性风险是影响股票收益的系统性风险，需在定价中额外补偿。这些模型的核心逻辑是：流动性不仅是资产的个体特征，更是市场整体的系统性因素，当市场整体流动性紧张时（如金融危机期间），所有资产的流动性溢价都会上升，从而对定价产生普遍影响。

三、实证研究的设计与数据选择

（一）样本与数据来源

本文以某主要股票市场的公开交易数据为研究对象，样本覆盖多年市场周期（包含上涨、下跌及震荡阶段），以确保结果的稳健性。为避免极端值干扰，剔除了ST股、退市股及日均成交额低于市场均值1%的股票，最终保留约3000只样本股票。数据来源包括交易数据库（如成交价、成交量）、财务数据库（如市值、市盈率）及宏观经济数据库（如市场波动率指数）。

（二）流动性指标的选取与测度

流动性的测度需兼顾全面性与可操作性。本文选取三类指标：一是“换手率”（月成交额/流通股本），反映资产交易的活跃程度，换手率越高，流动性越强；二是“有效买卖价差”（（卖出价-买入价）/中间价），衡量即时交易的成本，价差越大，流动性越差；三是“Amihud非流动性指标”（日绝对收益率/日成交额），刻画交易量对价格的冲击程度，指标值越大，说明少量交易即可引发价格大幅波动，流动性越弱。三类指标从不同维度刻画流动性：换手率反映交易频率，买卖价差反映交易成本，Amihud指标反映价格冲击，三者互补可更全面捕捉流动性特征。

（三）实证模型的构建逻辑

实证分析的核心是验证“流动性越差，预期收益越高”的假说。本文采用横截面回归与分组检验相结合的方法：首先，按流动性指标将样本股票分为5组（流动性最高组到最低组），计算各组的月均超额收益（扣除无风险利率）；其次，构建多元回归模型，以超额收益为因变量，流动性指标、市值、账面市值比（控制价值因子）、β系数（控制市场风险）为自变量，检验流动性指标的系数是否显著为正（若显著，说明流动性越差，收益越高）。此外，为排除市场周期的影响，进一步按牛熊市场划分样本，比较不同市场环境下流动性溢价的差异。

四、实证结果分析与市场特征探讨

（一）基础回归结果：流动性与资产收益的关系

分组检验结果显示，流动性最低组的月均超额收益比最高组高约1.2个百分点，且差