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Fama-French五因子模型在新三板企业中的适用性分析

一、引言

资产定价模型是金融研究领域的核心议题之一，其核心在于揭示资产收益与风险因子之间的内在联系。自资本资产定价模型（CAPM）提出以来，学者们不断通过实证研究修正和完善模型，以适应更复杂的市场环境。Fama-French五因子模型作为多因子定价模型的代表性成果，在传统股票市场中已被广泛验证其解释力，该模型通过引入市场因子、规模因子、价值因子、盈利因子和投资因子，系统覆盖了影响资产收益的主要风险维度。

新三板市场作为我国多层次资本市场的重要组成部分，主要服务于创新型、创业型、成长型中小微企业。与主板、创业板等成熟市场相比，新三板企业呈现出规模更小、行业分布更分散、信息披露透明度较低、流动性较差等特征。这些独特的市场属性，使得传统资产定价模型的适用性面临挑战。本文将围绕Fama-French五因子模型的理论框架，结合新三板市场的实际特征，从模型因子的解释力、市场环境适配性、数据基础可靠性等维度展开分析，探讨该模型在新三板企业中的适用性边界及优化方向。

二、Fama-French五因子模型的理论内核与传统市场验证

（一）模型的核心逻辑与因子构成

Fama-French五因子模型由Fama和French于2015年在三因子模型基础上扩展而来，其核心假设是资产的超额收益可由五个系统性风险因子共同解释。具体而言：

市场因子（MKT）反映市场整体波动对个股收益的影响，通常以市场组合收益率与无风险利率的差值衡量；

规模因子（SMB）捕捉小规模公司相对于大规模公司的超额收益，理论依据是小公司因信息不对称更明显、抗风险能力更弱，需更高风险溢价；

价值因子（HML）衡量价值股（高账面市值比）与成长股（低账面市值比）的收益差异，价值股因市场关注度低或盈利预期悲观，往往被低估；

盈利因子（RMW）关注盈利能力强的公司与盈利能力弱的公司的收益差异，高盈利公司通常经营更稳健，市场给予更高估值；

投资因子（CMA）反映投资保守型公司（低资产增长率）与投资激进型公司（高资产增长率）的收益差异，过度投资可能导致资源浪费，进而压低股价。

（二）模型在传统市场的实证表现

在美股等成熟市场中，五因子模型的解释力显著优于三因子模型。多项研究表明，五因子模型能更有效地解释不同风格股票的收益差异，尤其是对盈利因子和投资因子的引入，弥补了三因子模型在解释盈利稳健型公司和投资保守型公司收益时的不足。例如，有学者通过实证发现，在控制其他因子后，高盈利公司的月均超额收益比低盈利公司高约0.5%，投资保守型公司比激进型公司高约0.3%，这两个因子的加入使模型对组合收益的解释度（R2）平均提升了10%-15%。

在A股主板市场的研究中，五因子模型同样表现出较强的适用性。尽管受市场有效性、投资者结构等因素影响，部分因子（如价值因子）的显著性弱于美股，但整体来看，模型仍能捕捉到规模效应、盈利效应等核心规律。例如，小规模公司的超额收益在A股市场长期存在，盈利因子对消费、医药等稳定盈利行业的收益解释力尤为突出。

三、新三板市场的特征与五因子模型的适配挑战

（一）新三板市场的核心特征

新三板市场的特殊性主要体现在以下方面：

其一，企业规模小且异质性强。挂牌企业多为中小微企业，资产规模普遍在亿元以下，部分企业甚至处于初创阶段，业务模式、盈利水平差异极大。例如，有的企业年营收仅数百万元，有的则凭借技术优势快速增长至数亿元，这种高度分散的规模分布可能放大规模因子的波动。

其二，信息披露质量参差不齐。相较于上市公司，新三板企业的信息披露要求较低，部分企业存在财务数据不规范、重大事项披露滞后等问题，这可能导致盈利因子、投资因子的计算基础存在偏差。例如，部分企业为满足融资需求可能粉饰财务报表，使得账面盈利与实际经营状况脱节。

其三，市场流动性不足。新三板日均成交额长期低于主板市场，部分股票甚至连续多日无交易，流动性风险突出。流动性不足会影响股票定价效率，导致市场因子对个股收益的传导机制受阻，模型中隐含的“市场有效”假设可能不成立。

其四，投资者结构以机构为主但参与度有限。新三板设置了较高的投资者门槛（如金融资产500万元以上），投资者以私募基金、风险投资机构为主，但受限于流动性和信息成本，机构的持股周期普遍较长，交易频率低，这可能导致股价对因子变化的反应滞后。

（二）五因子模型在新三板的适配难点

从模型因子的角度分析，新三板的特殊环境对五因子模型的适用性提出了多重挑战：

市场因子的解释力受限。市场因子的有效性依赖于市场整体与个股之间的强相关性，但在流动性不足的市场中，个股价格可能更多受流动性冲击或个别投资者行为影响，而非市场整体走势。例如，某只股票可能因单一机构投资者的大额减持而大幅下跌，此时市场因子难以解释其异常波动。

规模因子的显著性可能偏