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新兴市场主权债务重组中的集体行动条款(CACs)效力

一、引言

新兴市场国家在融入全球金融体系的过程中，常因经济波动、外部冲击或政策失误陷入主权债务困境。主权债务重组作为化解危机的关键环节，长期面临“集体行动难题”——分散的债权人因利益诉求差异，易出现“搭便车”行为，导致谈判久拖不决，甚至引发债务违约升级。集体行动条款（CollectiveActionClauses，简称CACs）正是为破解这一难题而生的制度设计，其通过设定债权人表决规则与重组约束条件，试图平衡多数债权人利益与重组效率。近年来，随着新兴市场债务规模持续攀升，CACs的效力问题成为国际金融治理领域的焦点：它能否真正降低重组成本？在不同制度环境下的效果是否存在差异？其设计又该如何优化以适应新兴市场的特殊需求？本文将围绕这些问题展开深入探讨。

二、CACs的核心机制与设计逻辑

（一）CACs的核心条款与功能定位

集体行动条款的核心在于通过“多数决”规则重构债权人谈判的权力结构。传统主权债务合约中，债务重组需经全体债权人一致同意，这使得少数债权人（尤其是“钉子户”债权人）可通过拒绝同意要挟更高清偿比例，或通过诉讼冻结债务国资产，阻碍重组进程。CACs则引入“超多数同意”机制，通常要求66%-75%的债权人同意即可修改债务条款（如延期、减记、降息），并约束未同意的少数债权人接受重组结果。这一设计的核心功能有三：

其一，降低“钉子户”风险。通过法律强制力削弱少数债权人的谈判优势，避免个别债权人以“不合作”姿态拖延全局。

其二，提升重组效率。超多数规则缩短了谈判周期，减少了债务国因长期违约面临的经济与信誉损失。

其三，平衡利益分配。在保护多数债权人合理权益的同时，避免债务国因过度妥协损害未来偿债能力。

（二）CACs的演进：从单一到双级的设计优化

CACs的发展经历了从“单一行动条款”到“双级行动条款”的迭代。早期单一CACs仅要求按债券本金金额计算的超多数同意，这一设计在实践中暴露缺陷：若某一债券持有人同时持有多期债券，可能通过集中投票操控结果；或不同债券持有人因期限、利率差异产生利益分歧，导致“多数”难以真正代表整体债权人意志。

为解决这一问题，国际社会推动“双级CACs”普及。双级条款要求同时满足两个条件：一是按债券本金总额计算的超多数同意（如75%）；二是按债券持有人数量计算的超多数同意（如66%）。这种“金额+人数”的双重表决机制，既防止大额债权人垄断决策，又避免小额债权人因数量多但金额小而被忽视，更贴近“公平多数”的原则。例如，某新兴市场国家发行的多期债券中，若大额债权人试图联合通过对自身有利的重组方案，双级CACs可通过人数门槛限制其操控可能，从而更全面地反映债权人整体利益。

（三）CACs与债务重组框架的协同逻辑

CACs并非孤立存在，而是嵌入主权债务重组的整体框架中发挥作用。一方面，它与“同权条款”（PariPassu）形成互补：同权条款要求所有债权人平等受偿，防止债务国优先清偿部分债权人；CACs则解决“如何达成平等受偿方案”的决策难题。另一方面，CACs与国际货币基金组织（IMF）的债务可持续性评估形成联动：IMF通过评估债务国偿还能力，为重组方案提供“基准线”，CACs则确保债权人围绕这一基准线达成共识。这种协同关系，使CACs从“单纯的表决规则”升级为债务重组的“制度枢纽”。

三、新兴市场实践中的CACs效力表现

（一）积极效果：效率提升与风险缓释

在新兴市场的债务重组案例中，CACs的引入显著改善了重组效率。以某中等收入新兴市场国家为例，其在未采用CACs前，一次债务重组耗时超过3年，期间因违约导致主权评级暴跌、资本外流加剧，经济增长率下降2个百分点；而在引入双级CACs后，类似规模的重组仅用14个月完成，债权人参与率从不足50%提升至85%，重组成本（包括法律费用、谈判成本）降低约40%。

这种效率提升的背后，是CACs对市场预期的引导作用。当债权人意识到“少数反对无法阻止重组”时，更倾向于主动参与谈判，提出合理诉求而非“漫天要价”。例如，在另一新兴市场国家的重组中，原本持有10%债券的激进债权人曾威胁提起诉讼，但在CACs约束下，其意识到即使反对也无法阻止75%多数通过的方案，最终选择接受减记20%的条件，而非耗时数年诉讼（历史案例中，类似诉讼平均耗时5-7年，且执行难度极大）。

（二）局限性：效力发挥的现实约束

尽管CACs在部分案例中效果显著，其效力在新兴市场仍面临多重限制。

首先是法律执行环境差异。新兴市场国家的司法体系普遍不够成熟，对CACs条款的解释与执行可能存在歧义。例如，某国家在重组中援引CACs通过减记方案，但部分债权人以“条款未明确涵盖汇率风险”为由提起诉讼，当地法院因缺乏相关判例，判决结果拖延近两年，反而加剧了重组不