叙事经济学-寻找A股投资解析解-邹佩轩.pdfVIP

国际资本市场研报资讯+V:

邹佩轩SAC：S1350524070004华源证券公用环保联席首席分析师，财务估值畅销书作者

《穿透财报：读懂财报中的逻辑与陷阱》与《穿透估值：读懂估值中的共识与博弈》先后登顶京东财务类和投资类销量榜榜首

2025.06本次内容更多讨论估值底层逻辑，以及A股长期演化趋势，财务部分内容见2024年分享会，如需可联系对口销售

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1.1写在最前：当固有框架需要的补丁太多时可以考虑换一个新的框架

一个必须承认的事实是，投研这个赛道正在变得“越来越卷”，高频数据跟踪、冗余信息轰炸愈发成为标配。毫不夸张地说，市面上的报告

是看不完的，甚至很多报告在发出去之后，就没怎么被点开过。然而，高频的边际信息博弈能否让市场变得更加有效，是值得商榷的

•从直觉上就可以得出一些结论，2022年以来，尤其是最近两年，景气度投资不太有效了。当然，我们可以找出各种理由把“阶段性的”

失效圆过去，诸如外部环境冲击、新旧动能转换、业绩数据的滞后性等等，但是似乎很少有人讨论一个更根本的问题：

•景气度投资，有没有可能就应该是无效的，有效才是阶段性的特例。如果真的是这样，那么A股市场的整个投资框架就需要重构，当我们

把时间精力花在太多并不重要的变量上时，真正重要的变量就被忽略了。当每个人都觉着很累的时候，可能是方法论出了问题

用一个形象的比喻，笔者在上初中时就有一个疑惑，为什么日心说取代地心说如此艰难。读了很多历史才弄懂其中的缘由，可能出乎大部分

人的意料，一个很重要的因素，其实是地心说的解释力度非常强，当日心说刚刚提出时，解释力度远远不如地心说

•地心说并不是简单的“所有天体都绕着地球转”这么简单，古希腊人很早就发现，太阳系行星的运行轨迹并非规则的圆形，而是螺旋前进

•对此，阿波罗尼乌斯提出了均轮-本轮模型，行星并不是直接绕着地球转，而是先绕着自己的本轮转，然后本轮的圆心再绕着地球转，绕

地球转的圆称之为均轮。之后托勒密等人又加入了多重本轮、偏心轮等，将行星的螺旋轨迹分解为多个圆周运动的叠加

•等到哥白尼时代，经过近2000年的发展，地心说的计算精度已经非常高了，可以近乎“完美”地解释内太阳系的行星运动。地心说其实

很大程度上促进了数学的发展，均轮套本轮的实质就是傅里叶级数展开，只要套的本轮数量足够多，这套模型可以拟合任意曲线

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1.1写在最前：当固有框架需要的补丁太多时可以考虑换一个新的框架

•真正对地心说产生冲击的，并不是日心说这套理论本身，而是观测技术的进步。人们发现了更多的天体，在地心说框架下，拟合每个天体

运动所需要的本轮数都不一样。地心说模型不是没有解释能力，而是缺乏预测能力，地心说被日心说取代，是因为后者的预测能力更强

•回到投资，给原有理论不停地打补丁，或者把适用场景无限细分，比如把股票先分出成长股、周期股和价值股，再从成长股中细分出大盘

成长、周期成长和景气成长，固然可以提高理论的解释能力，但是这项工作并没有太大的意义。因为贴标签的行为本身就是一种价值判断，

然后再根据价值判断的结果评估股票的价值，是一种典型的循环论证，最后就会变成自说自话，这一幕在过去几年的A股市场屡见不鲜

古希腊的地心说宇宙模型均轮-本轮模型示意图均轮-本轮模型本质就是傅里叶级数展开

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