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投资者羊群行为与市场泡沫的实证检验

一、引言

金融市场中，投资者行为与资产价格波动的关系始终是学术界和实务界关注的焦点。当大量投资者放弃独立判断，选择跟随他人交易时，市场中便会出现“羊群行为”——这种非理性决策模式不仅可能扭曲价格信号，更可能与市场泡沫形成复杂的相互作用。所谓市场泡沫，通常指资产价格持续脱离基本面价值的异常上涨现象，其形成与破灭往往伴随剧烈的市场波动，甚至引发系统性风险。近年来，全球多个金融市场先后经历资产价格的剧烈震荡（如某新兴市场的科技股热潮、大宗商品的阶段性暴涨），背后均能观察到投资者羊群行为的影子。本文通过理论梳理与实证检验，试图回答两个核心问题：投资者羊群行为是否是市场泡沫形成的重要驱动因素？市场泡沫的演变又会对羊群行为产生怎样的反作用？

二、羊群行为与市场泡沫的理论基础

（一）羊群行为的内涵与表现特征

羊群行为是指投资者在决策过程中，忽视自身掌握的私有信息，选择模仿其他投资者交易策略的非理性行为。其本质是个体理性与集体非理性的矛盾：对单个投资者而言，跟随市场主流可能降低决策成本、规避“踏空”风险；但当大量投资者采取相同策略时，市场交易将高度趋同，价格信号被严重扭曲。从表现形式看，羊群行为可分为“真羊群行为”与“伪羊群行为”——前者是投资者主动放弃独立判断的结果（如因信息劣势选择跟随机构投资者）；后者则可能由市场共同信息冲击导致（如宏观政策出台后，投资者基于相同信息调整策略）。在实际市场中，二者常交织出现，但真羊群行为对市场的负面影响更为显著。

（二）市场泡沫的界定与形成逻辑

市场泡沫的经典定义是资产价格长期、显著高于其基本面价值的现象。基本面价值通常由资产未来现金流的折现决定，而泡沫的产生意味着价格偏离了这一内在价值。从形成逻辑看，泡沫的演进可分为四个阶段：初始阶段（部分投资者因乐观预期或信息优势买入资产，价格温和上涨）、繁荣阶段（价格上涨吸引更多投资者入场，形成“价格上涨-更多买入”的正反馈）、狂热阶段（市场情绪主导，投资者忽视基本面，价格加速脱离价值）、破灭阶段（部分投资者开始抛售，价格快速下跌，泡沫破裂）。在这一过程中，投资者行为的趋同性（即羊群行为）往往是推动价格偏离的关键推手。

（三）二者的理论关联：信息不完全与有限理性

羊群行为与市场泡沫的关联，根源在于金融市场的信息不完全性与投资者的有限理性。一方面，信息获取与分析需要成本，普通投资者往往难以准确评估资产的真实价值，因此更倾向于观察他人行为作为决策依据（信息瀑布效应）；另一方面，投资者并非完全理性，情绪、认知偏差（如过度自信、损失厌恶）会放大跟风倾向。当大量投资者因上述原因选择跟随交易时，市场需求集中释放，推动价格持续上涨，形成泡沫；而泡沫的膨胀又会强化“赚钱效应”，吸引更多投资者加入跟随行列，进一步推高价格，最终形成“羊群行为-泡沫膨胀-羊群行为强化”的恶性循环。

三、羊群行为驱动市场泡沫的作用机制

（一）信息级联效应：从个体决策到群体趋同

在信息不完全的市场中，投资者的决策具有“序列性”特征——先行动者的交易行为会向后续投资者传递信号。例如，某机构投资者大规模买入某股票，可能被后续投资者解读为“该股票存在未被发现的价值”，即使后者自身分析显示价格已高估，也可能选择跟随买入以避免“踏空”。这种“信息级联”一旦形成，会导致市场交易高度集中，需求远超供给，推动价格脱离基本面。历史上，某新兴市场的房地产泡沫中，早期购房者的盈利案例通过社交网络快速传播，吸引大量缺乏专业分析能力的投资者跟风入场，最终导致房价与租金回报率严重背离，便是典型例证。

（二）情绪传染：市场氛围对决策的强化作用

金融市场具有显著的“社交属性”，投资者情绪会通过人际互动、媒体报道等渠道快速传染。当市场处于上涨周期时，盈利者的乐观情绪会感染周围投资者，形成“市场永远上涨”的集体认知；而亏损者因“害怕错过”（FOMO）心理，也可能放弃理性分析选择入场。这种情绪传染会放大羊群行为的规模：原本仅部分投资者的跟风交易，可能因情绪扩散演变为全市场的集体行动，进而推动价格加速上涨。例如，某加密货币市场的阶段性暴涨中，社交媒体上“造富神话”的高频传播，使得大量非专业投资者忽视其高波动性风险，盲目跟随买入，最终导致价格泡沫的快速膨胀。

（三）流动性螺旋：交易集中化的负反馈冲击

羊群行为还会通过影响市场流动性，间接加剧价格偏离。当大量投资者集中买入某类资产时，市场流动性（即资产变现的难易程度）会因交易需求激增而暂时“收紧”——卖方惜售、买方抢筹，导致价格进一步上涨；而当市场情绪转向时，集中抛售又会引发流动性“枯竭”，卖方急于变现而买方观望，价格可能出现“断崖式”下跌。这种“流动性螺旋”在泡沫形成与破灭阶段尤为明显：上涨期的流动性收紧强化了价格上涨预期，吸引更多跟风者；下跌期的流动性枯竭则加速