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金融市场：中日股市的联动性分析——基于DCC-GARCH模型

一、引言

在全球金融市场深度融合的背景下，不同国家股市之间的联动性成为学术界和实务界关注的焦点。作为亚洲两大经济体，中国与日本的金融市场既有历史渊源，又在当代经济合作中形成了紧密联系。中日股市的联动性不仅反映了两国经济互动的深度，更对跨境投资者的资产配置、金融监管政策的协调具有重要参考价值。

传统研究多采用静态相关系数或简单向量自回归模型分析股市联动性，但这类方法难以捕捉金融市场波动的时变性和动态相关性特征。DCC-GARCH（动态条件相关广义自回归条件异方差）模型通过引入时变相关系数矩阵，能够更精准地刻画不同市场间联动关系的动态演变，尤其适用于分析受宏观经济政策、突发事件等外部冲击影响的金融市场。本文将基于这一模型，系统探讨中日股市联动性的表现形式、驱动因素及实际意义。

二、中日股市的发展背景与历史关联

（一）中日股市的发展历程与现状

中国股市自建立以来，经历了从试点探索到规范发展的阶段。早期市场以服务国企改革为主，波动性较大；随着股权分置改革、注册制试点等关键制度的完善，市场深度和广度显著提升，逐渐成为全球第二大股票市场。当前，中国股市的市场化、国际化程度不断提高，外资参与度持续上升，与全球市场的互动日益频繁。

日本股市作为成熟市场的代表，以日经225指数为核心，具有较长的发展历史和完善的交易机制。二战后，日本经济高速增长推动股市繁荣；20世纪90年代泡沫经济破裂后，市场经历了长期调整，但凭借稳定的企业基本面和宽松的货币政策，仍保持着全球主要金融市场的地位。近年来，日本股市受海外资金流入、企业治理改革等因素推动，呈现出与全球市场更强的同步性。

（二）中日股市的历史联动特征

从历史数据看，中日股市的联动性呈现阶段性特征。早期受资本管制、市场开放度低等因素限制，两者联动性较弱，更多表现为各自独立的波动逻辑。随着中国加入世界贸易组织，中日贸易额持续增长，经济依存度加深，股市联动性开始显现。例如，在全球金融危机期间，两国股市均出现大幅下跌，显示出外部冲击下的共同反应；而在后危机时代，随着中国经济转型和日本量化宽松政策的实施，联动性的驱动因素逐渐从外部冲击转向内部政策协调。

值得注意的是，这种联动性并非简单的“同涨同跌”，而是存在一定的时滞和非对称性。例如，日本作为成熟市场，其股市波动有时会对中国股市产生先导影响；而中国经济的高速增长预期，也会通过贸易和投资渠道反向作用于日本股市。

三、DCC-GARCH模型的原理与适用性

（一）模型核心思想与优势

DCC-GARCH模型由Engle于2002年提出，其核心思想是将资产收益率的条件方差和条件协方差分解为“波动聚类”部分和“动态相关”部分。具体而言，模型首先通过GARCH模型捕捉单个市场收益率的时变波动性（即条件方差），然后通过动态相关系数（DCC）模型描述不同市场间相关系数的动态演变。这种分解方式既能反映单一市场波动的聚集性（如“涨时放量、跌时缩量”的现象），又能捕捉市场间联动关系的实时变化，弥补了传统静态相关分析的不足。

与传统模型相比，DCC-GARCH模型的优势主要体现在三个方面：一是能够处理非正态分布的金融数据（金融资产收益率通常存在尖峰厚尾特征）；二是动态相关系数的估计结果更贴近市场实际，尤其在重大事件（如金融危机、政策调整）发生时，能更敏感地反映联动性的突变；三是模型参数较少，估计效率较高，适合分析多市场联动问题。

（二）模型在中日股市联动分析中的适用性

中日股市作为典型的“新兴+成熟”市场组合，其波动特征既包含新兴市场的高波动性，又受成熟市场的稳定性影响。DCC-GARCH模型的“双阶段”估计方法恰好能同时捕捉这两种特征：通过GARCH模型刻画中国股市的高波动特性和日本股市的相对平稳性，再通过DCC模型揭示两者相关系数随时间变化的规律。此外，模型允许相关系数随市场信息动态调整，能够有效反映中日经济政策协调（如货币互换协议、跨境投资便利化措施）、外部冲击（如全球疫情、地缘政治事件）等因素对联动性的影响，因此是分析这一问题的理想工具。

四、中日股市联动性的实证分析

（一）数据选取与预处理

为保证分析的准确性和代表性，本文选取日经225指数（代表日本股市）和沪深300指数（代表中国股市）的日收盘价作为研究对象，数据范围覆盖近年来的完整市场周期（具体时间段根据实际研究需求调整）。为消除价格指数的趋势性影响，首先计算对数收益率（即相邻两日收盘价的对数差），该指标能更准确地反映市场波动的相对变化。

在数据预处理阶段，需要进行两项关键检验：一是平稳性检验（如ADF检验），确保收益率序列不存在单位根，满足时间序列模型的基本要求；二是ARCH效应检验（如LM检验），验证收益率的波动是否存在聚集性（即过去的波动会影响当前波动），