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三因子模型（Fama-French）在A股市场的适用性

引言

在现代金融研究中，资产定价模型始终是核心议题之一。从资本资产定价模型（CAPM）到Fama-French三因子模型，学者们不断探索影响股票收益的关键因素。Fama-French三因子模型自提出以来，凭借对市场超额收益、市值效应和价值效应的综合解释，成为全球资本市场研究的重要工具。然而，不同市场的制度环境、投资者结构和运行规律存在显著差异，模型的普适性需结合具体市场特征验证。A股市场作为新兴市场的典型代表，具有散户占比高、政策敏感性强、信息效率待提升等特点，其收益驱动因素是否与三因子模型的理论假设一致？模型在A股的适用性边界如何？这些问题不仅关系到学术研究的严谨性，更对投资者资产配置、金融机构风险管理具有重要实践意义。本文将围绕三因子模型的理论内核，结合A股市场的实证研究与现实特征，系统探讨其适用性及优化方向。

一、三因子模型的理论逻辑与核心假设

（一）模型的构建背景与核心因子

Fama-French三因子模型诞生于对CAPM的反思与修正。传统CAPM认为，股票收益仅由市场风险（β系数）解释，但大量实证研究发现，市值（规模）和账面市值比（B/M）等变量能显著解释收益的横截面差异。基于此，Fama和French于1993年提出三因子模型，将市场风险溢价（MKT）、市值因子（SMB，小市值组合减大市值组合收益）、账面市值比因子（HML，高账面市值比组合减低账面市值比组合收益）纳入模型，公式可表述为：

股票超额收益=α+β×MKT+s×SMB+h×HML+ε

其中，α为超额收益（无法被三因子解释的部分），β、s、h分别为各因子的敏感系数。模型的核心逻辑是：小市值公司因流动性差、信息不透明，投资者要求更高风险溢价；高账面市值比公司（价值股）通常盈利低迷但被市场低估，其收益需补偿“价值风险”；而市场风险溢价则反映系统性风险的补偿。

（二）模型的假设前提与普适性基础

三因子模型的有效运行依赖于几个关键假设：一是市场具备一定有效性，价格能反映公开信息；二是投资者理性，会对风险因子进行合理定价；三是市场中存在稳定的“规模效应”和“价值效应”，即小市值股票长期跑赢大市值股票，价值股长期跑赢成长股。这些假设在成熟市场（如美股）得到了广泛验证，但新兴市场的制度环境与投资者行为可能偏离假设，导致模型解释力下降。例如，若市场存在严重的信息不对称，小市值股票可能因炒作而非风险溢价获得超额收益；若投资者偏好短期投机，价值股的长期优势可能被掩盖。因此，模型在A股的适用性需结合具体市场特征重新检验。

二、三因子模型在A股市场的实证检验与争议

（一）早期研究：模型解释力的初步验证

自21世纪初国内学者开始引入三因子模型以来，早期研究多基于历史数据（如2000-2010年）展开。部分研究发现，A股市场存在显著的规模效应——小市值股票的平均收益普遍高于大市值股票，这与模型的SMB因子预期一致。同时，价值效应（HML因子）也得到一定支持：高账面市值比的股票（如传统制造业、周期股）在某些阶段表现优于低账面市值比的成长股（如科技股、消费股）。例如，有研究通过分组检验发现，按市值和B/M排序的25个组合中，约60%的组合收益能被三因子模型解释，α系数（未被解释的超额收益）的显著性较低，说明模型对历史数据有一定拟合度。

（二）近期研究：适用性的弱化与争议

近年来，随着A股市场制度改革（如注册制推进、退市制度完善）和投资者结构变化（机构占比提升），三因子模型的解释力出现分化。部分研究指出，2015年后规模效应逐渐减弱，甚至出现“大市值溢价”现象——龙头股因流动性好、抗风险能力强，反而获得更高收益。这可能与市场有效性提升有关：当小市值股票的信息劣势被逐步弥补（如信息披露要求提高），其风险溢价不再显著。同时，HML因子的表现更不稳定：在科技成长主导的行情中（如某几年的新能源、半导体板块），低B/M的成长股收益远超高B/M的价值股，导致HML因子为负；而在经济下行周期（如传统行业估值修复阶段），价值股又重新占优。此外，模型对某些极端行情（如股灾、疫情冲击）的解释力明显不足，α系数在市场剧烈波动期显著增大，说明存在未被三因子捕捉的风险来源（如流动性风险、情绪风险）。

（三）争议的核心：模型假设与A股现实的冲突

实证结果的分歧本质上源于模型假设与A股现实的匹配度问题。一方面，A股的投资者结构以散户为主（占比曾长期超过60%），散户的非理性行为（如追涨杀跌、过度交易）可能放大短期价格波动，导致市值和B/M与收益的关系偏离长期风险溢价逻辑。例如，小市值股票常因“壳资源”炒作获得超额收益，而非因信息不透明的风险补偿；价值股可能因市场偏好短期热点被持续低估，无法体现“价值回归”的长期逻辑。另一方面，政策干预的频繁性（