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资产定价模型（CAPM）的实证检验与局限性

引言

资产定价模型（CAPM）自诞生以来，始终是现代金融理论的核心基石之一。它由夏普、林特纳和莫辛等人在20世纪60年代基于马科维茨的投资组合理论发展而来，通过简洁的数学逻辑将资产的预期收益与系统风险（贝塔系数）直接关联，为投资者提供了衡量风险与收益关系的标准化工具。然而，理论的完美性往往需要现实的验证——近半个世纪以来，学者们围绕CAPM展开了大量实证研究，既有对其有效性的支持，也揭示出与市场现实的显著偏离。探讨这些实证检验的结论及其背后的局限性，不仅有助于理解CAPM的适用边界，更能为后续资产定价理论的发展提供重要启示。

一、资产定价模型（CAPM）的实证检验历程

（一）早期支持：理论与数据的初步契合

CAPM的核心逻辑可概括为：资产的预期收益仅由其系统风险（贝塔系数）决定，与非系统风险无关；市场组合是所有风险资产的最优组合，其风险溢价为投资者承担系统风险的补偿。早期实证研究的目标，正是验证这一逻辑是否与实际市场数据一致。

20世纪70年代，布莱克、詹森与斯科尔斯的经典研究为CAPM提供了初步支持。他们选取美国股市多年的历史数据，将股票按贝塔系数高低分为10个投资组合，通过观察各组合的实际收益与CAPM预测收益的差异发现：贝塔系数较高的组合确实获得了更高的平均收益，且收益与贝塔的线性关系在统计上显著。同期，法玛与麦克贝斯的横截面回归研究进一步强化了这一结论——他们通过分阶段回归发现，贝塔系数对股票收益的解释力在多数时间段内显著，非系统风险（可通过分散投资消除的风险）并未对收益产生显著影响。这些研究一度让学术界相信，CAPM能够有效描述现实市场的风险-收益关系。

（二）中期挑战：异常现象与理论偏离的显现

然而，随着研究数据的积累和分析方法的进步，越来越多“异常现象”开始挑战CAPM的权威。20世纪80年代起，学者们陆续发现了一系列无法用贝塔系数解释的收益规律。

首当其冲的是“规模效应”。班兹在1981年的研究中发现，市值较小的公司股票长期收益显著高于市值较大的公司，即使在控制贝塔系数后，这一差异仍然存在。例如，将股票按市值分为五组，最小市值组的年平均收益比最大市值组高出约5%，而两者的贝塔系数并无显著差异。类似地，巴苏在1977年提出的“价值效应”指出，低市盈率（PE）或低市净率（PB）的“价值股”收益长期高于高估值的“成长股”，这同样无法用贝塔系数解释。更具颠覆性的是，1977年罗尔提出的“市场组合批判”——他指出，CAPM的严格检验需要使用包含所有资产（如债券、房地产、人力资本等）的“真实市场组合”，但现实中研究者只能用股票指数（如标普500）作为替代，这导致贝塔系数的估计存在系统性偏差。罗尔的批评意味着，此前所有支持CAPM的实证研究，可能都基于一个错误的市场组合代理变量，其结论的可靠性存疑。

（三）近期扩展：修正与多因子模型的兴起

进入20世纪90年代后，实证研究的焦点逐渐从“验证CAPM是否成立”转向“如何修正CAPM以更好解释市场”。法玛与弗伦奇在1992年的经典论文中，系统总结了此前的异常现象，并提出了三因子模型——在贝塔系数之外，引入市值（SMB）和账面市值比（HML）两个因子，分别捕捉规模效应和价值效应。他们通过对美国股市数据的分析发现，三因子模型对股票收益的解释力远高于CAPM，贝塔系数在单独回归中甚至不再显著。后续研究进一步扩展，如卡哈特加入动量因子（过去12个月收益）形成四因子模型，更贴近实际市场的收益特征。

值得注意的是，新兴市场的实证检验呈现出与成熟市场不同的特征。在市场效率较低、信息不对称更严重的发展中国家股市，CAPM的解释力往往更弱。例如，有研究显示，在部分亚洲新兴市场，贝塔系数与收益的相关性接近零，而公司治理水平、流动性等非系统因素对收益的影响更为显著。这表明CAPM的有效性可能与市场成熟度密切相关。

二、资产定价模型（CAPM）的局限性分析

（一）理论假设的现实偏离

CAPM的推导依赖于一系列严格的假设，这些假设在现实市场中难以满足，从根本上限制了模型的适用性。

首先是“完全市场假设”。模型假设市场无摩擦，即不存在交易成本、税收和信息不对称，但现实中，投资者买卖股票需支付佣金、印花税，且机构投资者与个人投资者的信息获取能力差异巨大。例如，专业机构可能通过调研获得上市公司未公开的盈利预测，而普通散户只能依赖公开信息，这种信息不对称会导致资产价格偏离CAPM的理论值。

其次是“投资者同质预期假设”。CAPM假设所有投资者对资产的预期收益、方差和协方差有完全相同的判断，但现实中，投资者因知识背景、风险偏好和投资期限不同，对同一资产的预期可能大相径庭。例如，长期价值投资者可能更关注公司基本面，而短线交易者更看重技术指标，这种预期差异会导致市场组合并非模