【中原-2026研报】中国中免（601888）：市场竞争加剧，中国运营商的二次进化.pdfVIP

旅游及休闲

分析师：刘冉

登记编码：S0730516010001市场竞争加剧，中国运营商的二次进化

liuran@021

——中国中免(601888)公司深度分析

证券研究报告-公司深度分析谨慎增持(首次)

市场数据(2026-02-05)发布日期：2026年02月06日

收盘价(元)92.47投资要点：

一年内最高/最低(元)99.81/54.75

⚫就自身历史而言，中国中免从一家执行外汇管理任务的政策性公司，最终成

沪深300指数4,670.42

长为利用国内大市场政策红利改变全球行业格局的商业巨头，其发展路径在

市净率(倍)3.44

全球免税业中具有不可复制的独特性。就经营战略而言，免税经营可划分为

流通市值(亿元)1,913.07

全球扩张驱动型、本土深耕型以及二者兼具型。中免的门店主要聚焦在中国

基础数据(2025-09-30)本土，目前仍处于全球扩张的初级阶段。就规模而言，2023年免税商品销售

每股净资产(元)26.91额口径下中国中免全球排名第二。

每股经营现金流(元)1.64⚫中国中免享有高利润率的核心在于它是一家掌握稀缺牌照和渠道资源的特许

毛利率(%)32.54运营商，而非单纯的旅游零售商。我们从市场性质、特许经营费、客户结构、

净资产收益率_摊薄(%)5.48渠道组合与政策目标等维度来阐述了中国中免的盈利模式。

资产负债率(%)18.34⚫中国中免在短时间内成长为全球级别的旅游零售巨头，正是因为迎合了中国

总股本/流通股(万股)206,885.90/206,885.90消费回流的历史契机。由此，全球的商业格局也被重塑：在海南成为旅游购

B股/H股(万股)0.00/11,638.35物中心后，香港、韩国等传统免税目的地的地位急速下降。此外，世界奢侈

个股相对沪深300指数表现品品牌开始重视中国市场，中国市场的话语权和议价权前所未有地增强。

⚫公司财报显示出较大的业务波动性。首先，当对特定区域和渠道，以及对特

中国中免沪深300定购物人群产生较大依赖后，业务增长便会出现较大的波动。其次，2021年

61%

51%之后人民币兑美元持续贬值，对于进口商品的消费产生了一定的限制作用。

41%

32%第三，跨境电商的崛起对线下免税商品经营有着直接的冲击。第四，高净值

22%人群对于奢侈品的消费是有周期的。第五，高端消费需求的进阶和多变与运

12%

3%营商对大单品集成式采购的追求形成冲突，这也会导致后者的经营波动加剧。

-7%