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消费基础资产定价模型（CCAPM）的实证挑战

引言

消费基础资产定价模型（CCAPM）自提出以来，始终是资产定价领域的核心理论之一。它突破了传统资本资产定价模型（CAPM）仅关注市场组合收益的局限，将资产价格与家庭消费行为紧密关联，通过“消费边际效用”这一桥梁，构建了资产收益与消费增长之间的理论关系。这一创新不仅为理解资产价格波动提供了微观消费视角，更深刻揭示了金融市场与实体经济的内在联系。然而，理论的简洁性与现实的复杂性之间的矛盾，使得CCAPM在实证检验中遭遇了一系列挑战。这些挑战既暴露了模型假设的局限性，也推动着资产定价理论不断向更贴近现实的方向演进。本文将围绕CCAPM的实证挑战展开系统分析，从模型假设的现实偏离、数据测量的复杂性、异常现象的解释困境及扩展模型的局限性四个维度层层推进，最终总结理论发展的启示。

一、模型假设的现实偏离：理论与现实的第一道鸿沟

CCAPM的推导建立在一系列严格假设之上，这些假设为模型提供了数学上的简洁性，却也成为实证检验中首当其冲的障碍。理解这些假设与现实的差距，是剖析实证挑战的逻辑起点。

（一）代表性消费者假设的脆弱性

CCAPM的核心假设之一是存在“代表性消费者”，即所有市场参与者的消费行为、风险偏好和时间贴现因子完全一致。这一假设将异质性个体简化为单一决策主体，极大降低了模型复杂度，但也与现实严重脱节。现实中，消费者的收入水平、年龄结构、财富分布存在显著差异，消费决策逻辑大相径庭：年轻家庭更倾向借贷消费以平滑生命周期内的收入波动，退休群体则依赖储蓄维持消费；高收入者的消费更多受资产价格影响，低收入者的消费则主要由当期劳动收入驱动。这种异质性导致“代表性消费”无法准确反映整体消费动态——当部分群体因失业减少消费时，另一部分群体可能因资产增值增加消费，整体消费增长的波动性被显著低估。有研究指出，若忽略消费者异质性，基于“代表性消费”估计的风险厌恶系数可能偏离真实值数倍，直接削弱模型对资产收益的解释力。

（二）完全市场与无摩擦交易的理想性

CCAPM隐含假设金融市场是完全的，消费者可以无成本、无限制地通过借贷或交易资产来平滑消费。但现实中的市场摩擦无处不在：信贷约束使低财富家庭难以通过借款维持消费，交易成本（如佣金、税收）限制了资产交易的频率，信息不对称导致部分资产（如非公开股权）难以定价。这些摩擦直接影响消费平滑的效果，使得消费增长与资产收益的理论关系被扭曲。例如，在经济下行期，受信贷约束的家庭无法通过借款维持原有消费水平，消费下降幅度远超模型预测的“平滑”水平；同时，由于交易成本存在，投资者可能放弃短期套利机会，导致资产价格偏离理论均衡值。这种“非完全市场”环境下，CCAPM的核心机制——“通过资产交易实现消费跨期最优”——难以有效运转，实证中必然出现模型预测与实际数据的偏差。

（三）时间可分效用函数的简化性

CCAPM假设消费者的效用函数是时间可分的，即当期效用仅取决于当期消费，与过去或未来的消费无关。这一假设忽略了消费行为中的“习惯形成”（HabitFormation）和“偏好持续性”等重要特征。现实中，消费者的效用不仅来自当前消费，还与过往的消费标准密切相关：一个长期保持高消费水平的家庭，降低消费会带来更大的效用损失；反之，经历过贫困的群体可能对消费下降的敏感度更低。这种“习惯形成”效应使得效用函数呈现时间不可分性，消费的边际效用不仅由当期消费增长决定，还受历史消费路径的影响。时间可分假设下，模型无法捕捉这种动态效用变化，导致对风险溢价的估计出现系统性偏差——当实际效用因习惯形成而更敏感时，模型会低估投资者对风险资产的厌恶程度，进而无法解释高风险资产的超额收益。

二、数据测量的复杂性：实证检验的技术瓶颈

即使模型假设完全成立，数据测量的难题仍可能使实证结果偏离真实结论。消费数据与资产收益数据在统计口径、时间频率和覆盖范围上的差异，构成了CCAPM实证检验的第二重挑战。

（一）消费数据的统计口径与实际经济行为的错位

CCAPM中的“消费”理论上应指“非耐用消费品与服务的即时消费”，因为耐用消费品（如汽车、家电）的效用是跨期释放的，其购买行为更接近投资而非消费。但现实中，统计部门公布的消费数据通常将耐用消费品支出直接计入当期消费，这与模型的理论定义存在矛盾。例如，一个家庭购买一辆汽车的支出会被统计为当期消费的大幅增加，但实际上该汽车的效用将在未来数年逐步实现。这种统计口径的错位会导致“消费增长”指标被高估或低估：当耐用消费品购买集中发生时，当期消费增长被虚增；当耐用消费品支出减少时，消费增长被虚减。有学者通过调整耐用消费品的跨期效用分配重新计算消费增长，结果发现调整后的消费增长波动性比原始数据低约30%，这直接改变了CCAPM中“消费增长与资产收益相关性”的实证结论。

（二）数据时