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Liquidity-AdjustedCAPM的构建与检验

一、引言

资产定价理论是金融学研究的核心议题之一，其核心目标在于揭示资产预期收益与风险之间的内在关系。传统资本资产定价模型（CAPM）自提出以来，凭借“市场风险是唯一系统性风险”的简洁逻辑，成为刻画资产定价的经典框架（Sharpe，1964；Lintner，1965）。然而，随着金融市场复杂性的提升，学者们逐渐发现传统CAPM在解释实际市场现象时存在显著局限——它假设市场具有完全流动性，忽略了流动性不足可能引发的额外风险（AmihudMendelson，1986）。现实中，当投资者因市场深度不足而无法以合理价格快速交易资产时，流动性风险会直接影响资产的预期收益。在此背景下，流动性调整的资本资产定价模型（Liquidity-AdjustedCAPM，简称LCAPM）应运而生。本文将系统探讨LCAPM的构建逻辑、关键假设与实证检验方法，揭示其相较于传统CAPM的改进与应用价值。

二、传统CAPM的局限性与流动性风险的引入

（一）传统CAPM的核心假设与现实偏离

传统CAPM基于有效市场假说，隐含了“市场无摩擦”的关键假设，即资产交易不存在成本、信息完全对称且所有投资者可无限制以无风险利率借贷（Fama，1970）。在这一框架下，资产的预期收益仅由其与市场组合的协方差（β系数）决定，流动性被默认为“免费资源”。然而，现实金融市场中，流动性是稀缺的：小市值股票常因交易清淡导致买卖价差扩大，极端市场波动时甚至可能出现“流动性枯竭”（如金融危机期间部分资产无法成交）。这种流动性的非对称性使得投资者在交易时需承担额外成本（如冲击成本、等待成本），或被迫接受折价出售，从而要求更高的预期收益作为补偿（Amihud，2002）。

（二）流动性风险的内涵与度量

流动性风险可分为两类：一是资产自身流动性的不确定性（个股流动性风险），二是市场整体流动性变化对个股的影响（系统性流动性风险）。前者表现为某只股票在特定时间内交易难度的波动，后者则反映市场整体流动性收紧时，多数股票流动性同步恶化的现象（PastorStambaugh，2003）。为量化流动性，学者们开发了多种指标：例如，Amihud（2002）提出的非流动性比率（ILLIQ），通过“日收益率绝对值与日成交额的比值”衡量每单位成交额引起的价格冲击，比值越大，流动性越差；而Roll（1984）的有效价差模型则通过相邻交易价格的反转幅度估计隐含交易成本。这些指标为将流动性纳入资产定价模型提供了数据基础。

（三）流动性溢价的早期证据

早期研究已观察到流动性与资产收益的显著关联。Amihud和Mendelson（1986）通过分析纽约证券交易所（NYSE）股票数据发现，买卖价差（流动性的反向指标）越大的股票，平均收益率越高，且这一溢价无法被传统β系数解释。后续研究进一步验证了流动性溢价的普遍性：Eleswarapu（1997）发现流动性溢价在小盘股、低换手率股票中更显著；Pastor和Stambaugh（2003）则指出，当市场整体流动性下降时，对流动性敏感的股票会要求更高的风险补偿。这些经验证据表明，传统CAPM遗漏了流动性这一关键风险维度，构建包含流动性调整的定价模型具有现实必要性。

三、Liquidity-AdjustedCAPM的构建逻辑

（一）模型的理论基础：跨期资产定价框架

LCAPM的构建基于跨期资产定价理论，其核心思想是：投资者在决策时不仅关注资产的市场风险，还需考虑持有期内流动性可能恶化的风险（AcharyaPedersen，2005）。具体而言，投资者面临三种与流动性相关的成本：一是当前交易资产的流动性成本（如买卖价差），二是未来出售资产时可能面临的流动性成本（取决于未来市场流动性），三是当市场流动性冲击发生时，资产收益与流动性的协同变化（即流动性风险的系统性部分）。

（二）关键假设与模型扩展

与传统CAPM相比，LCAPM放松了“无摩擦市场”假设，引入以下关键假设：

资产交易存在流动性成本，且该成本随时间变化；

市场整体流动性是系统性风险源，会影响所有资产的流动性；

投资者是风险厌恶的，会要求对流动性风险进行补偿。

在此基础上，Acharya和Pedersen（2005）提出了四因子流动性调整模型，其核心表达式可概括为：资产的预期超额收益等于传统市场风险溢价，加上三类流动性相关溢价——资产流动性与市场流动性的协方差溢价、资产收益与市场流动性的协方差溢价，以及资产流动性与市场收益的协方差溢价。这一模型将流动性风险分解为与市场收益、市场流动性的交互影响，更全面地反映了流动性对定价的作用机制。

（三）流动性因子的经济含义

LCAPM中的流动性因子具有明确的经济解释：

第一类因子（资产流动性与市场流动性的协方差）