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FF三因子模型在新兴市场的适用性检验

一、引言

资产定价模型是金融学研究的核心议题之一，其核心在于揭示资产收益与风险因子之间的内在关联。1993年，Fama与French提出的三因子模型（Fama-FrenchThree-FactorModel，简称FF三因子模型）通过引入市场风险溢价（MKT）、市值因子（SMB，小市值组合减大市值组合收益）和账面市值比因子（HML，高账面市值比组合减低账面市值比组合收益），显著提升了对股票收益的解释力，成为成熟市场资产定价的经典范式（FamaFrench，1993）。然而，新兴市场在市场结构、投资者行为、制度环境等方面与成熟市场存在显著差异，其是否适用FF三因子模型仍存争议。本文通过梳理理论逻辑、分析新兴市场特征、归纳实证研究结果，系统检验FF三因子模型在新兴市场的适用性，为投资者决策与学术研究提供参考。

二、FF三因子模型的理论基础与核心逻辑

（一）模型的构建逻辑与因子内涵

FF三因子模型的提出源于对资本资产定价模型（CAPM）的修正。CAPM仅用市场风险溢价（β）解释资产收益，但大量研究发现，市值（Size）和账面市值比（Book-to-Market，B/M）能显著解释股票超额收益（Banz，1981；Rosenbergetal.，1985）。Fama与French（1993）将这两个“异象”因子纳入模型，形成了“市场风险+规模效