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证券研究报告

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低生产率的变革：欧洲危与机（上篇）

2026年3月20日

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摘要

n近年来，欧洲GDP增速温和，与美国增长差异逐渐扩大，但就业率持续提高；拆分来看这根源于欧洲生产率增长的停滞。以劳动生产率（即每小时产出）×总工作小时数量拆分来看，2015Q1至2025Q3，美国实际GDP增长近30%，主要依靠劳动生产率提高；欧元区实际GDP增长16%，主要依赖就业率和劳动参与率提升。但2020年欧洲人口已迈入负增长，在劳动力资源不再丰富的背景下，提高劳动生产率对欧洲至关重要。

n欧洲存在产业活力和投资不足、生产率增长放缓的结构性问题。欧元区的高劳动力需求，在很大程度上是对技术进步缓慢的一种补偿。而劳动生产率增长缓慢、工业活力不足又可归结为僵化的就业市场、以银行为主的金融体系、分割的市场等原因。首先，欧洲的高度受保护的就业市场客观限制了劳动力资源的分配和流动。相比美国，欧洲有更加严格的就业保护法、失业救济申领时间也更长、工会力量强大并演生出集体谈判制度；这些特征导致了欧洲的失业持续时间更长、劳动力流动性相对更低，协商工资调整滞后也导致企业难以灵活应对外部环境变化。

n其次，欧洲的金融中介效率更低。尽管欧洲相对美国居民储蓄率更高，但是由于金融中介效率更低，储蓄难以有效转化为投资。银行贷款仍是企业外部融资的主要来源，不太适合为初