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港股框架系列一：从本轮“背离”看汇与股的联动

投资要点：

l历史回溯：人民币与AH市场走势多为同向，港股更敏感。历史上，美元兑人民币与恒生指数、沪深300在多数时间均维持负相关，即人民币升值期间，港股、A股多同步走强；若横向比较，港股对人民币汇率更为敏感，二者回归系数约为-2.28，而沪深300与人民币汇率的回归系数约为-1.5。结构上，有色金属、轻工制造和机械等行业显著受益于人民币升值，但同时，国防军工、建筑和石油石化等行业则多受益于人民币贬值。

l联动逻辑：宏观条件、业绩影响和资金行为的三层视角。我们认为人民币汇率对港股走势的影响并非单一维度，而是通过宏观、财务和资金三大维度形成联动。宏观层面：中国经济基本面和全球流动性的双重映射，2015年汇改后两轮显著的升值均发生在中国经济扩张和美联储低息的背景下，内外合力驱动汇率走强。财务层面：人民币升值直接带来中资企业三张报表的重估。中资企业经营结算多用人民币，但港股报表则以港币计价，人民币走强直接提升公司账面价值，放大盈亏，也缓解外债压力。资金层面：人民币升值下的汇兑损益或是“双刃剑”，增厚外资收益也使南向资金的盈利打折，人民币升值期间外资多流入，并带动国际中介持仓占比较高的标的跑赢，南向流入则多放缓。

l本轮背离：人民币走强相对独立，盈利预期是拖累。2025年11月是本轮人民币加速升值的起点