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特质波动率与预期收益关系研究

一、引言

资产定价领域的核心命题是风险与收益的匹配关系，即投资者承担的风险是否能够获得对应的收益补偿。自经典资本资产定价模型提出以来，学界长期认为只有系统性风险会影响资产的预期收益，与公司个体相关的特质风险可通过充分分散的投资组合完全消除，因而不会被定价（夏普，1964）。这一结论曾被奉为资产定价的核心准则，但随着金融市场发展与实证研究深入，越来越多的市场异象对传统理论提出挑战，其中特质波动率与预期收益之间的负向关联（即“特质波动率之谜”）是最具代表性的异象之一，也是近二十年来资产定价领域的研究热点。

特质波动率反映的是股票收益中无法被公共风险因子解释的个体波动，背后关联着公司经营、投资者行为、市场制度等多重因素。研究特质波动率与预期收益的关系，不仅能推动资产定价理论完善，帮助学界更深入地理解风险与收益的真实匹配逻辑，还能为投资者构建投资策略、监管部门优化市场制度提供实证依据。为系统梳理二者的关系，本文将从核心概念与理论基础入手，梳理现有实证研究的分歧与争议，剖析二者关联的内在影响机制，并结合不同市场情境下的异质性表现展开分析，最后总结研究启示并展望未来方向。

二、核心概念界定与理论基础

（一）核心概念的内涵界定

特质波动率是相对于系统性波动率而言的概念。股票的总波动率可分解为两部分：一部分是由宏观经济、市场整体波动等公共因素导致的系统性波动率，另一部