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市场异象的因子暴露度时变特征研究

一、引言

（一）研究背景与问题提出

传统有效市场假说认为，资产价格能够充分反映所有可获得的信息，投资者无法通过分析历史信息或公开信息获得超额收益（Fama，1970）。然而，自上世纪八十年代以来，大量实证研究发现了一系列无法用该假说及经典因子模型解释的市场异象，对传统资产定价理论形成了直接挑战。例如，Jegadeesh和Titman（1993）发现的动量效应，即过去3-12个月收益较高的股票，在未来1-3个月仍能持续获得超额收益；Fama和French（1992）揭示的价值效应与规模效应，账面价值市值比高的股票和小盘股的收益显著高于市场平均水平；DeBondt和Thaler（1985）发现的反转异象，即长期表现不佳的股票在未来会出现收益反转。

为解释这些市场异象，学者们构建了多因子模型，如Fama-French三因子模型、五因子模型等，这些模型假设资产的因子暴露度（即资产收益对各风险因子的敏感程度）是恒定不变的。但在实际市场运行中，随着宏观经济环境、投资者行为、企业经营状况的动态变化，资产对各因子的敏感程度并非一成不变。这种时变特征不仅削弱了传统因子模型对市场异象的解释力，也直接影响了投资者的策略制定与风险管理效果。因此，深入研究市场异象的因子暴露度时变特征，成为金融学界与实务界共同关注的重要课题。

（二）研究意义

从理论层面来看，研究市场异象的因