从流量到Token：运营商周期复盘-Token经济系列研究之二.pptxVIP

均月流量支出2017年结束爬坡（约36元），此后不再增长，三家净利率极差从19.3个百分点收窄至7.7个百分点。用量放大最终未能弥补价格下行，这大致构成了承载层在成熟阶段的稳定形态。

股东回报节奏：建设期内回报接近于零，重估阶段约三年接近翻倍。2012年末买入并持有至2022年末，三家含息回报接近零，机制是盈利增长被估值压缩基本抵消：联通归母净利润增长136%，同期股东回报-47.8%。2022年末至2025年末，三家含息回报+92%至+109%，驱动因素几乎全部是估值修复（PB从0.79/0.59/0.37倍修复至1.15/0.98/0.58倍）