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证券研究报告|2026年05月13日经济、政策与市场—传统债券定价逻辑所面临的挑战专题研究·宏观固收

债市传统定价逻辑面临着挑战与考验经济与政策之间的关系似乎正在发生着变化转型背景下经济、政策与市场的新关系010203

目录债市传统定价逻辑面临着挑战与考验0102经济与政策之间的关系似乎正在发生着变化转型背景下经济、政策与市场的新关系03

最基本的利率定价逻辑：内生性与外生性l利率决定的属性：?内生性：利息率是由借贷资本的供求和利润率的变化所决定，而并不取决于货币的供求；?外生性：利率除由真实因素决定具有其内生性外，也可由真实因素以外的政策因素决定；图1：利率决定的理论基础：内生与外生资料：国信证券经济研究所绘制

传统的定价逻辑：关注内生性+兼顾外生性l从以往的实证经验来看，利率以内生性为主导；l内生含量较高的利率往往是领先于外生含量较高的利率；l因此，我们认知利率：重点关注内生性，兼顾外生性；l这里隐含的假设是：政策是经济的对冲反应，或政策滞后于经济的变化；图2：四类利率的内外生属性分布图3：内生属性领先资料：wind，国信证券经济研究所绘制资料：wind，国信证券经济研究所绘制

传统分析定价逻辑：关注经济基本面的边际变化l在政策是经济的逆周期对冲条件下，经济基本面是领先因素，围绕于此，传统定价逻辑构建了诸如“增长+通胀”的美林时钟、“货币+信用”的风火轮等