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城投债隐性担保的定价偏差测算方法

一、引言

城投债是我国地方政府投融资体制改革进程中形成的特殊债券品种，自诞生以来就为地方基础设施建设、城镇化推进提供了重要的长期资金支持，是我国债券市场规模最大的信用债品类之一。但由于发行主体城投平台与地方政府之间存在天然的股权关联、业务关联与信用关联，市场长期存在地方政府会在平台债务面临违约时协调资源兜底的隐性担保预期，这种预期使得城投债的定价并非完全锚定发行人自身的财务状况与信用资质，形成了和实际风险水平不匹配的定价偏差。这种定价偏差一方面会扭曲信用债市场的风险定价机制，推动资金过度流向低效率的融资平台，对民营中小企业的融资空间形成挤出；另一方面也会掩盖地方政府的真实债务风险，一旦市场预期出现集中逆转，可能引发跨区域的估值调整，影响债券市场整体稳定。若不能准确测算这部分偏差的规模，不仅会导致投资者对城投债的风险判断出现失误，也可能导致监管层对债务风险的累积程度估计不足，引发系统性的风险隐患（钟辉勇等，2016）。

已有研究普遍证实，隐性担保预期是我国城投债定价中解释力最强的非基本面因素，对发行利差的影响甚至超过部分主体财务指标（罗荣华、刘劲劲，2016）。但长期以来，学术界和实务界对于如何准确剥离其他因素干扰、科学测算这一定价偏差并未形成完全统一的标准，不同方法测算出的偏差规模差异较大，一定程度上影响了对城投债风险的准确判断。基于此，本文从核心