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因子投资中的多因子模型构建与检验

一、多因子模型的理论基础与发展脉络

（一）从单因子到多因子的理论演进

因子投资的核心逻辑是，资产的收益可以由一组共同的“因子”来解释，暴露在相同因子下的资产会表现出相似的收益波动特征。这一逻辑最早可追溯至资本资产定价模型，该模型认为市场整体风险是决定资产收益的唯一因素，资产的预期收益与其对市场风险的暴露程度线性相关（Sharpe，1964）。这一单因子框架在提出后的很长一段时间内被视作资产定价的核心理论，但随着市场研究的深入，越来越多无法被单因子解释的“市场异象”被发现，比如小规模公司长期收益高于大规模公司、低估值股票长期收益高于高估值股票等，这些现象直接动摇了单因子模型的解释力。

为了解释这些异象，海外学者在上世纪九十年代初提出了包含市场、市值、价值三个因子的三因子模型，将规模效应和价值效应纳入定价框架，显著提升了模型对股票横截面收益的解释能力（FamaFrench，1993）。几乎在同一时期，另有学者发现了动量效应，即过去一段时间表现较好的股票在未来仍会延续强势表现，这一发现进一步拓展了因子的范畴（JegadeeshTitman，1993）。此后二十余年间，学术界和业界又陆续挖掘出盈利、投资、波动率、流动性、质量等上百个潜在因子，多因子模型的框架不断丰富。其中最具代表性的是五因子模型，在原有三因子的基础上加入了盈利因子和投资因子，进一步