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特质波动率之谜与横截面收益预测

一、特质波动率之谜的理论溯源与核心内涵

（一）传统资产定价框架下的特质波动率定位

在经典资本资产定价模型的分析框架下，单只资产的总风险可以被拆分为两个相互独立的部分，一部分是与宏观经济、市场整体走势相关的系统性风险，这类风险会影响所有资产的价格表现，无法通过构建分散化的投资组合消除，因此投资者承担这类风险需要获得对应的风险补偿，资产的预期收益与系统性风险暴露水平正相关；另一部分是仅与公司个体经营、特定事件相关的特质性波动，这类波动只影响单只资产的价格，在充分分散的投资组合中，不同资产的特质波动会相互对冲抵消，因此在不存在交易摩擦、投资者完全理性、可以自由构建组合的完美市场假设下，特质风险不会进入资产的定价方程，也就是说特质波动率的高低不应该对资产的预期收益产生显著影响。

后续有学者对这一严格的假设前提进行了修正，指出现实市场中投资者普遍面临信息获取成本、交易门槛、认知能力等约束，绝大多数投资者无法持有覆盖足够多资产的充分分散组合，部分个人投资者甚至仅持有少数几只股票，这时候投资者会实实在在承担持仓资产的特质风险，按照风险与收益匹配的基本逻辑，投资者会对承担特质风险要求更高的收益补偿，也就是特质波动率越高的资产，预期收益应该越高（Merton，1987）。这一结论在很长一段时间内得到了学界的普遍认可，成为解释特质风险定价作用的核心理论。

（二）特质波动