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保利地产定向增发调研报告 内 容 目 录 一、公司概况 1.1 跨入行业龙头行列—————————————————————3 1.2 高负债造就高成长—————————————————————5 二、销售与核心竞争力分析 2.1 销售仍然喜人———————————————————————7 2.2 逆市持续热销压力颇大———————————————————9 2.3 核心竞争力确保优势地位——————————————————12 三、风险提示 3.1 资金压力凸显———————————————————————17 3.2 土地储备增速过快可能导致周转进一步下滑——————————19 四、估值 4.1 PE估值——————————————————————————21 4.2 NAV估值————————————————————————— 22 五、投资建议 5.1 估值敏感性分析——————————————————————24 5.2 投资建议—————————————————————————25 一、公司概况 1.1 跨入行业龙头行列 公司成立于1992 年，起初只是广州的区域开发商，2002 年开始实施全国化战略，这一战略在行业高景气的背景下取得了巨大的成功，公司经营规模暴增。到目前为止，公司已进入19 个一二线城市，各项主要指标呈几何倍数迅速扩大，从2003 年末到2008年中期不到5 年时间，总资产规模由18.5 亿元发展到476 亿元，增幅达26 倍，主营业务收入由6.2 亿元增加到2007 年的81 亿元，预计这一数据在08 年将达到127 亿元，截至2007 年底，公司拥有在建、拟建项目60 多个，规划建筑面积为2049 万平方米，而这一数字在2005 年仅为877 万，公司已跨入行业龙头行列。 1.2 高负债造就高成长 地产行业是资金密集型行业，快速发展必须有强大的资金支持。资金面的供给往往与宏观经济密切相关，经济的高速发展往往给房地产企业带来发展契机。在过去房地产行业高速发展的几年，公司准确地把握了发展机遇，采取了高财务杠杆下快速销售的战略，是公司实现快速发展、跨入行业龙头行列的重要战略。保利的资产负债率在招保万金中一直最高，2005 年达到85%，财务策略较为激进。事实上，公司准确地判断了房地产行业的高速发展，在地产大牛市的背景下，高资产负债率不仅没有成为公司的负担，反而成为享受行业高景气带来的高收益的重要策略，使得公司在短短几年里从一个区域开发商一举成为行业龙头。 二、销售与核心竞争力分析 2.1 销售仍然喜人 进入2008 年，房地产行业调整更加深入、广泛，在楼市寒冷的冬天，寒流的持续侵袭也使很多一线地产商感到阵阵寒意。金地、万科销售额同比增速下降明显，招商地产上半年仅完成全年销售计划的20%左右，招保万金中惟有保利在寒冬下依然取得了骄人的战绩，几乎不受行业调整的影响，公司1-7 月份销售额的同比增速为30.5%，完成全年计划近一半，多个楼盘销售出现楼市久违的火爆场景，是招保万金四大金刚在楼市调整中销售表现最好的品种。 2.2 逆市持续热销压力颇大 延续我们在中期策略对行业调整的判断，目前房地产行业仍处于滞胀阶段，随着调整的深入，持续逆市热销将有很大的压力，原因如下： 上半年热销并非普遍现象 上半年公司实现销售合同金额107 亿，销售面积131.4 万平米。从销售额来看，北京、上海、广州三地销售额占到60%以上，集中度较高，此外，北京、长春的三个项目开盘当天就实现了总计27.11 亿的销售额，公司上半年在售楼盘近30 个，这三个楼盘销售额就占上半年销售额的近25%；从销售面积的区域情况来看，北京、广州、重庆、沈阳、长春5 个地区销售面积占总销售面积的74%。可见，公司上半年取得销售佳绩仍依赖于几个重要城市、重要项目，热销并非普遍现象。 全国化布局还未进入全面收获阶段 到目前为止，公司已进入19 个城市，土地储备达2000 多万平米，多布局于长三角、珠三角、环渤海三大经济圈及其它大中城市基本完成公司既定的全国化布局，由于项目多于07 年及今年上半年所获，布局刚刚完成，公司下半年销售中北京、广州、上海等一线城市贡献度仍然较高，其他城市的储备对销售的贡献预计明年才能完全凸显，进入全国化布局的全面收获阶段还需时日。 经营环境或将恶化 我们对行业调整的判断从近一年的楼市表现来看得到了初步验证，北京同比销量在7 月达到上半年最低，同比下降近60%；广州1-6 月同比销量下降55%；其他城市也销售情况也是一片绿，一些年初还保持销量增长的城市随着调整的深入也没能幸免于难。今年上半年1 月份同比销量增长10%的重庆，销量一路下滑，到7 月成交量同比降幅达44.53%;延续我们的观点，市场目前仍处于滞胀（即价涨/横盘、量跌