风险收益对应的投资组合保险策略与实证分析.pdfVIP

深圳证券交易所 第五届会员单位、基金管理公司研究成果评选 风险收益对应的投资组合保险策略 与实证分析 D 论坛主题类 优秀奖 何荣天 广发证券股份有限公司 1 目 录 1.引言 2 ．投资组合保险策略综述与评价 2.1 买入持有策略和停损策略 2.2 欧式保护性卖权策略 2.3 复制性卖权策略 2.4 固定比例投资组合保险策略、固定组合策略和时间不变性 组合保障策略 2.5 投资组合保险策略的评价 3. VaR 套补的投资组合保险策略及其绩效分析 3.1 VaR 及其估计 3.2 VaR 套补的投资组合保险策略 3.3 实证分析 4. 结论和下一步的研究方向 2 内容摘要 本文在对现有的投资组合保险策略总体介绍和评价的基础上，提 出了由风险收益对应论思想发展起来的VaR 套补的投资组合保险策 略，其核心思想是按投资于无风险性资产的回报能套补投资于风险性 资产面临的VaR 值来进行资产配置，根据 ta-garch 模型估计的时变 VaR 值，扑捉风险收益的动态对应关系，进行资产配置的动态调整。 它突破了传统的基于Black-Scholes 期权评价公式构建投资组合保险 的思维范式，把投资者的目标从简单收益最大化推向风险调整的收益 最大化的更高层次。实证分析表明，该策略不仅有效，而且开拓了投 资组合保险策略创新的新视野，大大提高了投资组合保险产品设计的 灵活性，为具有不同的风险收益对应关系的个性化投资品种的设计提 供了理论基础。 1.引 言 风险收益对应论认为：风险（以最小的风险）收益（创最大的收 益）对应论是投资银行的管理轴心。为了实行风险收益对应管理,客 观上要求投资银行着力发展较低风险但却能获取较高收益的业务品 种，使低风险或无风险的业务或金融投资成为证券公司创造收益的基 础（陈云贤，1998 ）。本文要探讨的 VaR 套补的投资组合保险 （VaR-covered portfolio insurance ）策略就是符合这种思想的一种有效 的资产配置策略。 一般而言，构建投资组合可以分散非系统性风险，至于系统性风 3 险，则可通过投资组合保险来消除。投资组合保险策略之主要目的， 在于锁定投资组合价格之下跌风险，同时仍可保有上方获利之机会。 运用投资组合保险策略，可保障投资组合之价值在一定额度内不受侵 蚀，并消弭投资组合的系统风险与非系统风险，以规避下方风险，并 参与股市增值利益。但是该保险成本，是以放弃部分向上捕获率 （Upside Capture ）以达成目的。 2．投资组合保险策略综述与评价 投资组合保险策略在操作上大致可以区分为两大类（Perold and Sharpe，1988； Rubinstein ，1985）：一种是运用Black and Scholes (1973) 所提出的选择权定价公式，所衍生出的以选择权为基础之投资组合保 险策略(option-based portfolio insurance ，OBPI) ，如欧式保护性卖权 （protective put ）策略、复制性卖权（synthetic put ）策略等。另一种 则是依据本身的风险偏好及承担能力，设定一些简单的参数所形成的 投资组合保险策略，如买入持有（buy-and-hold ）策略、固定比例投