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信托工具在MBO中的运用2003-06-20 　　MBO(Management Buy—Out)，通常译为“管理层收购”，是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，从而使企业的原经营者变成了企业的所有者的一种收购行为。对于MBO的产生，理论界的主要解释是MBO节约了代理成本，这种节约体现在两个方面：诱导专用性人力资本的投资是导致MBO的根本原因；信息优势使管理层实际获得了公司的控制权，控制权与剩余索取权的分离带来了经济学上的经典代理问题，而MBO使两权合一，节约了两权分离带来的成本。　　从这里可以看出，MBO对我国企业改制工作具有重要的意义：明晰产权、所有者回归；降低代理成本、提高企业经营管理效率股权激励，培育中国企业家阶层；国内产业结构调整，国有资本从一般竞争性行业的退出。然而MBO在我国的发展却遭遇一些特殊的难题，这些难题为信托在MBO的运作中提供了舞台。??? MBO在我国发展的现状分析　　随着我国经济体制改革的深入，MBO被引入了国内，并发生了许多极具中国特色的案例。　　(一)MBO在国内的案例分析(见表1)表1 公司名称 收购主体 股权收购 操作特点 资金安排 粤美的 粤美的工会、何亨健等22名股东成立美托投资公司，注册资本1036.87万元，何亨健占25％ 2000年5月，受让法人股3518.4万股，受让价格2.95元／股，12月受让7243万股，价格3元／股，成为第一大股东 1分次收购，管理层通过壳公司成为第一大股东间接控股上市公司2.受让价格低于净资产，出资比例超过净资产50％ 管理层将持有的法人股向当地信用社进行质押贷款获得 宇通客车 管理层成立上海宇通创业投资公司，注册资金1.2亿元 2001年6月上海宇通收购宇通客车第一大股东宇通集团89.8％的股份 1.控制第一大股东，间接控制上市公司2.收购金额1.2亿元，超过50％ 不详，2001年公司推出了10派6元的分红方案 洞庭水殖 公司董事长罗祖亮控制的公司是泓蠢公司的第一大股东，泓鑫公司注册资金8000万元 2002年1月泓蠢公司以5.75元／股收购常德国资局持有的1245.8万股，成为第一大股东，2002年获财政部同意 1.转让国家股，价格高于每股净资产1分2.对外投资比例超过50％ 不详 佛塑股份 管理层成立佛山富硕宏信公司 2002年富硕宏信收购11002.44万股，转让价格2.95元／股 1.转让价格2.95元／股，低于公司每股净资产3.187元2，投资超出净资产50％ 分次支付收购款，首期2236万元由公司自有资金，其他资金拟通过金融机构融资 深方大 董事长熊建明持股85％的邦林公司，注册资金3000万元，和其他高管和技术骨干组建的时利和公司 2001年6月邦林以3，28元持有4890万股，9月以3.55元／股收购111O万股，成为第一大股东，6月时利和以3.08元／股收购4711.2万股 1.分次收购，管理层通过壳公司控制公司2.收购价格低于每股净资产 2001年8月邦林公司将持有的法人股向银行质押，期限三年，时利和公司11只采用了同样的方式 胜利股份 2002年管理层以自然人成立胜利投资公司，注册资本1-1亿元 山东胜利收购国家，收购价2.27元／股，等于公司每股净资产，已获财政部批准 1.收购国家股，收购价格等于每股净资2.投资总额超过了公司净资产的50％ 不详 特变电工 管理层成立了上海宏联创业投资有限公司，注册资本8500 2001年11月，每股2.5元收购法人股412.6万元2002年9月收购1280万元，每股3-1元，成为第二大股东 1.转让价格低于每股净资产2.交易金额超过50％ 不详 　　由以上案例总结出来的国内MBO操作的特点　　构建“壳”公司作为收购的主体　　管理层收购通常以“壳”公司的方式来进行，而不采取自然人直接收购的方式，主要基于以下几点的考虑：　　(1)掩藏个人信息，避免引起公众对管理层收购的关注。尽管MBO本身在国内并不是一件新鲜事了，但毕竟涉及公众对管理层收购的动机和资金来源的追问，特别是对于国有企业而言，试想以国有企业管理层微薄的薪金，如何可能有如此巨大的资金用来收购股权，而目前的收购本身存在很多黑箱操作，关注本身使得操作面临着“见光死”的可能，为此管理层通常倾向于设立“壳”公司来掩盖管理层收购的事实。　　(2)基于收购方式的考虑，通过设立“壳”公司来受让股权。由于目前我国的股权结构分为流通股和非流通股，而流通股和非流通股之间存在显著的价格差，所以为了掌握公司的控制权，通常采取法人股协议转让来实施，自然人不可能作为合法的主体参与国家股和法人股的协议转让，必须通过“壳”公司来进行。