可转换债券套利操作之探讨.doc

可转换债券套利操作之探讨 高惠娟 摘要 可转换债券＝Max(纯粹债券价值,转换价值)+买权价值，换言之，可转换债券的价值应会大于转换价值，然而，国内可转换债券市价小于转换价值之情形却屡见不鲜，因而产生套利机会。本研究乃分别就不同情况下，提出七种套利策略。 本研究以民国87/5/5日国内上市之可转换债券、换股权利证书及普通股进行检视，发现35档可转换债券中，以策略一进行套利，高达13档可转换债券存在相当可观的套利空间其平均套利年报酬率达48%；以策略三进行套利，高达14档可转换债券存在相当可观的套利空间，其平均套利年报酬率达45%。 市场出现套利空间时，理性投资者应会即刻从事套利之操作，使套利机会消失，然而国内可转换债券之套利空间却常有持续存在的情形，本研究认为此起因两点：(1)可转换债券之市场性不大，投资者进行可转换债券套利操作必须承担较大的变现性风险。(2)国内可转换债券之转换制度，必须先转换为换股权利证书，再换发为普通股，可转换债券套利过程之时间太长，使得套利过程所面临之风险相对提高。对于国内可转换债券之特殊套利现象，治标办法即是修改目前法令，使可转换债券可直接转换为普通股，如此才能杜绝可转换债券市价不正常之现象，使可转债价格能恢复到均衡水准。 关键词：套利、可转换公司债、换股权利证书、转换价值、融券放空。 壹、 前言 国内可转换公司债系国内近年来新兴的金融商品，其兼具股票增值性及保本性之特色，已成为上市公司筹措长期资金的重要来源。我国自民国79年由远东纺织公司率先推出转换发行公司股票之转换公司债后，短短数年间即有许多家上公司陆续跟进，其筹募金额占发行公司资本额比例达9%至50%，其重要性不容置疑。 随着国内股票市场时有喷出行情，可转换公司债套利的游戏已渐渐在市场上流行了起来，然而Ross(1976)认为在完全市场之下，市场几乎是处于均衡状态，不会有套利机会的存在，因此可转换公司债是否真的存在套利空间，是一有趣之议题。如果国内可转换公司债存在套利空间，究竟是什么原因造成的呢?这也是本研究极欲了解的问题。 可转换债券真有套利空间存在下，则实务界人士究竟是如何进行可转换公司债的套利操纵呢?它的套利过程为何? 在现行转换制度及融资融券制度下，市埸人士在对可转换债券进行套利操纵时所面临的问题有那些？以及这些问题的影响程度为何? 为了对可转换公司债套利之过程及技巧做深入之了解乃是本研究的主要动机及目的。 本研究将分别从下列几点分别探讨之： 一、国内可转换债券的现况及其转换之过程？ 二、国内可转换债券是否有套利空间、套利发生的时机为何？ 三、国内可转换债券是如何进行套利的？ 四、实务上，进行可转债套利时，所需考量的因素有那些？ 五、为何国内可转债存在有套利空间？ 六、如何改善国内可转债套利的现象？ 贰、可转换公司债现况 一、可转换公司债的意义 可转换公司债(Convertible bond，简称CB)的意义为：「转换公司债之持有者或债权人可以按时收到固定利息，且持有债券至到期时，发行公司应依债券面额收回转换公司债；同时在其发行一段期间后，转换公司债持有者有权向公司请求依照转换程序与当时的转换价格，将公司债转换成普通股股票。」 因此转换公司债系一种结合了普通公司债与选择权的金融商品，其使普通公司债之持有人拥有转换选择权(call option)，依据该项选择权可于特定期间中，依照规定的转换办法与程序，依当时的转换价格与条件，将其持有之公司债转换为公司股票。因此转换公司债除具有普通公司债的性质外，另有选择权的特性。 二、国内可转换债券市场的现况 我国自民国79年由远东纺织公司率先推出转换发行公司股票之转换公司债后，短短数年间即有许多家上公司陆续跟进，其筹募金额占发行公司资本额的比例达9%至50%，近三年来国内发行转换公司债的情景可以说是市场规模逐渐地在扩大中，目前国内的国外可转换公司债，产品规划上有趋于一致的情形，对大部份的企业而言，国内筹资的成本较低廉、速度又快。 下表是近四年来国内转换公司债发行额度概况 表2-1 近四年来国内转换公司债发行额度概况 单位：亿元 83年 84年 85年 86年 CB 金额 CB 金额 CB 金额 CB 金额 联电一 15 宏碁二 6 亚瑟一 8 太电一 20 荣成一 5 新纤 5 远交一 15 太设 10 长谷一 6 联电二 60 华建一 8 宏碁三 30 全友一 12 茂硅一 20 友讯一 10 东元二 20 长谷二 18 致褔一 20 86年发行CB公司太多，不再陈述 力捷一 8 华航一 35 合计 20 17 216 约400 注：依发行日区别 目前国内可转换公司债市场上的承销方