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案例分析 第一章 确定定价原则与方法 1.1确定定价原则 1.1.1 价值导向原则 中国石油与成长型企业不同，它属于价值型，因为中国石油的资产主要来自石油勘探和生产，并且这是一个相对成熟的行业，而且石油业务中国石油资产和利润的核心驱动力。上市公司最根本的目标是使股东的价值最大化。公司的内在价值来源于公司特有的竞争优势，以及在此基础上识别和实施有价值的投资机会, 并将其转换成未来收益的能力。进行首次公开发行的公司与潜在投资者交易的就是公司一定比例的未来收益的现值。IPO定价就是识别、评价企业独特的竞争优势与核心能力，依据价值原理对其进行评估，将对业绩的预测转换为定量的股票价格，并有效地传达给资本市场的过程。 1.1.2在IPO定价中涉及的主要利害关系 IPO的定价是上市公司和承销商（投资银行）共同讨论、达成一致的结果。在这个过程中双方考虑的主要利害关系有： （1）上市公司与投资者的互动矛盾关系。 一般而言，上市公司总希望自己的股票定价越高越好，以便筹集更多资金。而投资者则希望花最少的钱买到最有价值的股票。但如果股价高得为市场不能接受则又会带来负面影响，一是难以在推介与销售过程中获得较高的超额认购倍数，不能造成热烈的市场气氛，二是即使勉强上市发行，其股票的后市表现也难以乐观。如果表现不佳，落后于大市，则会严重损害投资者的利益，影响股票的流动性，影响公司在资本市场上的形象，从而对公司未来的后续融资造成不良影响，因此，上市公司在追求尽可能高的发行价的时候，不能不考虑到投资者的情绪以及公司的长期融资策略。 （2）投资银行对收益与风险的权衡 承销股票给投资银行带来巨大收益，同时也随着相当大的风险。投资银行在一笔股票承销交易中，要面对两个方面的客户：上市公司和投资者，分别由公司融资部门和销售与交易部门为其服务，中间则有一道无形的中国墙（China Wall）来严格限制两边信息的交流。投资银行的收益，一方面来自承销费、管理费和销售折让，按承销金额的一定比例计算，另一方面， 来自股票上市后从交易中收取的佣金。这两项收益可看做是为解决公司股票发行中的公司内部管理层、原有股东与潜在投资者之间的信息不对称问题而获得的回报。 同时，投资银行在承销股票中也承担着巨大的风险，尤其在“包销”（firm Commitment）方式中。如果股票销售结果不佳，投资银行将承受经济损失。即使在“尽力代销”(Best Effort)方式中，如果出现股票无法全部销售而撤销该发行的局面，尽管可避免更大的经济损失，但对该投资银行的声誉却会有很大损害，这在视声誉如生命的投资银行界，也是任何人不愿意看到的结果。 因此，投资银行在股票定价中，有压低定价以规避风险的动机。但是，投资银行业的一个核心信条是：一家投资银行的优劣从其最近承担两三项发行就足以判断。因此，一家负责任的投资银行在IPO定价中必须兼顾上市公司与投资者的利益，充分考虑公司基本情况与资本市场的形势，与公司共同确定合理的定价。这样也就达到了自身收益与风险的最佳平衡。 1.1.3中国石油（PetroChina）IPO定价的原则 基于以上分析，中国石油（PetroChina）的IPO定价应把握以下原则： 充分反映企业基本面的价值，即体现价值导向原则。因此正确理解企业的竞争优势，准确预测未来收益和风险是成功定价的关键； 识别资本市场认可的投资主题，提供给投资者理由充分的“故事”，并反映出企业基本面以外的溢价因素，让投资者有强烈的期望； 着眼于企业长远的融资策略，对投资者有适当折让，在投资者中引起购买的热情，尤其是吸引关键的长期投资者，以保证后市有稳健上升表现。以利于后续融资和树立企业在资本市场的良好形象。 1.2确定定价工作程序和估价方法 投资银行操作IPO定价的一般程序是：一，定性分析, 确定投资主题；二，定量估值, 提出初步价格范围；三，根据市场推介情况调整价格范围；四，最后确定发行价。 图2-1-1 IPO定价的一般程序 在各道程序可供选择的具体操作方法多种多样，下面按照上述程序依此讨论并确定估价方法。 1.2.1定性分析 对公司进行定性分析的目的是分析公司的竞争环境、战略地位，辨认投资者所关心的问题，确定公司的竞争优势和面临的问题，使投资银行及公司管理层对公司的价值驱动因素有一个初步定位，为下一步定量分析打下基础。 在下文的具体展开分析中，将以既定的重组方案为前提，采用最常见的行业和公司战略分析方法：波特模型分析框架和“SWOT” 分析框架对中国石油（PetroChina）进行定性分析，在此基础上确定投资主题，即要向投资者传达的“故事”。 1.2.2选择定量估价方法 IPO的定价，国际上常用的估价方法包括两