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安信证券宏观研究 2010 年 3 月 26 日 通货膨胀的理解框架 高善文 莫倩 尤宏业 2010年3月26日 内容提要 二月份的 CPI 超预期再次引发了市场对通胀的关注。本文首先提出对全年通 货膨胀的看法，以及对加息问题的判断。但本报告主要阐述了通货膨胀的理解框 架：包括理解食品 CPI 的波动，以及预测短期通胀的趋势；理解货币和农民工成 本的影响，从而判断通货膨胀的长期趋势。 我们对全年通货膨胀的看法是：有一定的压力，但仍然处在可以管理的范畴 之内。CPI 可能在今年 6 月份前后到达年内高点，年内当月高点大概在 4%左右。 今年下半年以后，通货膨胀水平总体上处于不断下降和回落的趋势之中。 我们对加息的判断是：全年加息两次，对称加息的概率更大。时点上，今年 2 季度和3 季度可能各加息一次，其中 2 季度加息的确定性应该比较大。 我们对通货膨胀的看法可以总结为三句话：短期看产能、中期看成本、长期 看货币。 我们认为食品 CPI 的波动成因是农户的通胀预期。食品 CPI 的趋势取决于整 体经济的冷热，从而取决于产出缺口。货币总量增速则决定了 5-10 年的长期通胀 水平，对短期影响不大。而农民工相对稀缺程度的变化，使得农产品相对工业品 的价格增速发生系统性的变化。总的来讲，产能、货币和成本在不同的时间跨度 上，对预测通胀的重要性各有不同。 第1页，共13 页 安信证券宏观研究 2010 年 3 月 26 日 一、对全年通胀和加息的判断 尽管 2010 年的通货膨胀有一定的压力，但应仍然处在可以管理的范畴之内， 我们猜测全年严重偏离目标3%的可能性应该不太大。就月度走势来看，我们认为 今年 6月份前后可能会到达年内高点，大概在4%左右。下半年以后的通货膨胀水 平应该总体上处于不断下降和回落的趋势之中；进入 4 季度以后，通货膨胀可能 会重新回到相对稳定、温和的水平。 与通胀相关联的是对加息的判断。我们倾向于认为今年 2 季度和 3 季度可能 各加息一次，全年加息两次。其中 2 季度加息的确定性应该比较大，3 季度是否 加息可能还有一些变数。涉及到加息的方法，政策层面存在很多传闻，例如单边 加存款利率，单边加贷款利率，或者采取不对称的加息方法。但我们认为对称加 息的概率相对更大一些。 二、食品 CPI的波动成因 食品 CPI 波动一直被认为是通胀中扰动较大、且比较难以把握的因素。甚至 有人认为，CPI的波动趋势主要取决于天气的情况，粮食的歉收，以及猪的疫病。 这样一来，相关预测基本就是靠天吃饭。 那么，事实情况是不是这样呢？我们首先回顾一下过去三十年中国食品和经 济整体通胀情况(图 1)。 1．食品价格和总物价趋势的同步性及解释 我们可以看到，自改革开放以来的三十年中，代表工业和服务业涨价水平的 第二、三产业 GDP 缩减指数和食品类价格指数，表现出非常强的同步性，其相关 第2页，共13 页 安信证券宏观研究 2010 年 3 月 26 日 系数高达0.85。 这两项指标的同步性，在逻辑上暗含了三种可能的作用关系： 第一种可能，食品通胀引发工业品和服务业的涨价，从而主导整体经济