Lecture 09-2 债券组合管理.pdf

2 债券投资组合管理 2.1 消极债券组合管理 消极的债券组合管理者通常把市场价格看作均衡交易价格，因此他们 并不试图寻找低估的品种，而只关注于债券组合的风险控制。在债券投资 组合管理过程中，通常使用两种消极管理策略：一种是指数策略，目的是 使所管理的资产组合尽量接近于某个债券市场指数的表现；另一种是免疫 策略，这是被许多债券投资者所广泛采用的策略，目的是使所管理的资产 组合免于市场利率波动的风险。 指数策略和免疫策略都假定市场价格是公平的均衡交易价格。它们的 区别在于处理利率暴露风险的方式不同。 债券指数资产组合的风险报酬结构与所追踪的债券市场指数的风险报 酬结构近似；而免疫策略则试图建立一个几乎是零风险的债券资产组合。 在这个组合中，市场利率的变动对债券组合的表现几乎毫无影响。 指数化投资策略（同样适用于股票） 目标是使债券投资组合达到与某个特定指数相同的收益，它以市场充 分有效的假设为基础。虽然可以达到预期的绩效，但往往放弃了获得更高 1 收益的机会或不能满足投资者对现金流的需求。动机：（）经验证据表明 2 积极债券投资组合的业绩并不好；（）与积极债券组合管理相比，指数化 3 组合管理所收取的管理费用更低；（）有助于基金发起人增强对基金经理 的控制力，因为指数化债券组合的业绩不能明显偏离其基准指数的表现。 在发达国家的债券市场上有各种不同的债券指数，投资者可以根据自 身的投资范围等条件选择相应的指数作为参照物。例如，在美国债券市场 中，机构投资者经常使用的三种综合类债券市场指数是：莱曼兄弟综合指 数、所罗门兄弟投资级债券综合指数和美林国内市场指数。 指数化的方法 1．完全复制法。要求指数中的所有证券都按照证券在指数中的比例买 进，这有助于确保非常紧密地跟踪指数变化，但有时候会适得其反，有两 1 2 1 个原因： ）买进多种证券增加了交易成本； ）如果很多公司在 年内多 次支付小额股息，股息的再投资引致高额佣金。 2 ．分层抽样法。将指数的特征排列组合后分为若干个部分（债券特征 包括息票利率范围、到期时间范围、到期收益率范围、发行主体的类别、 信用级别、现金流的特点等），在构成该指数的所有债券中选出能代表每一 个部分的债券，以不同特征债券在指数中的比例为权重建立组合。投资者 购买较少种类、但头寸较多的证券，可使佣金相对下降，再投资问题也较 小。缺点是会出现跟踪误差（债券组合收益与指数收益之间的偏差），因此 应权衡成本（跟踪误差）和收益（交易管理、交易成本也较低）。 5% 5.5% 6% 6.5% 例如，在债券指数中，到期收益率 ～ 、息票率 ～ 、到 3 5 10% 10% 期时间 ～ 年的债券为 。那么，投资组合将 的资金分配给满足以 上标准的债券，即可复制指数。 3 ．优化法。用数学规划的方法，在满足分层抽样法要达到的目标的同 时，还满足一些其他的条件，并使其中的一个目标实现最优化，如在限定 修正期限与曲度的同时使到期收益最大化。 4 ．方差最小化法（程式法）。通过将价格变动和证券之间相关性的历 史数据输入电脑，为指数中每一种债券估计一个价格函数，然后利用大量 的历史数据估计跟踪误差的方差，利用相应程序来决定投资组合的构成， 从而使该组合绩效与基准指数的跟踪误差方差最小。缺点是依赖相关性的 历史数据。 分层抽样法适合于证券数目较小的情况。当作为基准的债券数目较大 时，优化法与方差最小化法比较适用，但后者要求采用大量的历史数据。 指数化的衡量标准 跟踪误差是衡量资产管理人管理绩效的指标。由于跟踪误差有可能来 自于建立指数化组合的交易成本、指数化