社科院刘煜辉浙商年会宏观报告2011年11月.pptVIP

减债致经济进入“两低一高”很合理 无论西方国家政府或个人未来皆面对减债压力，杠杆率要下降到长期均衡线下，才能令企业敢招聘新人手增加资本性支出，加上中国面对较高通胀压力，已经失去进一步扩张的能力，2011年下半年全球GDP增长率放缓十分合理。全球GDP陷入低增长是未来大方向，但应该不会陷入二次探底（衰退），发生0８年的流动性冲击可能性小。 各国中央政府和地方政府的高负债也决定了中央银行必须（和必然）尽量保持低利率，以便减少政府还本付息的压力； 现在G20的国家都处于负利率状态，极为罕见。 由于中央银行会自觉主动地变相地去购买公共债务。21世纪严重主权债务危机的解决办法就是印钞票，世界会朝着持续高通胀发展，尽管全球经济不太景气。 总之，未来全球经济应该很大概率进入了“两低一高”时间：即低增长、低利率和高的通货膨胀。颠覆过去30年大缓和（Great Moderation)黄金组合“高增长、低通胀” 中国：很多变化都是最近年发生的 中国问题核心：政府投资 通货膨胀和对供给面伤害：挤压效应 中国的通胀是如何形成的？中国的资产泡沫是如何形成的？中国是如何演变成高利贷泛滥？ 追溯逻辑线索。都得回到政府投资扩张的逻辑起点。 正因为扩张的财政支出，政府才产生很大的融资需求。这时一个机制被发现：住房货币化， 于是土地资本化以后，政府成了唯一的地主。 经济于是被牵引到房地产支柱上，根本的动因还是财政，房地产繁荣某种程度上成了地方政府的融资机制。因为所谓地方政府的土地出让收入这个钱最终还是来自于银行。 中国经济症结：政府 两任政府，中国现任政府投资率上升了11个百分点，家庭消费率下降了１0个百分点。 两任政府的投资增长率相差11个百分点 两任政府的真实利率 从1996年至2002年期间，中国经济的平均真实利率为2.93%。2003年至今，中国经济的平均真实利率是-0.3%，8年中的96个月中有53个月的时间中国经济处于在负利率中。 由于数量指标所存在的缺陷，价格指标更能真实反应经济的流动性状况。 私人部门为投资繁荣做补贴 相较2002年，2007 年中国的总储蓄率劲升了11.7个百分点，比例是这样分配的：家庭贡献了2.1 个百分点，政府贡献了3.2 个百分点，企业贡献了6.4 个百分点。政府和企业部门的储蓄率快速上升，而家庭储蓄在总储蓄中所占份额却相对下降。中国目前60%的储蓄是企业和政府形成的，而1994-2002年期间这一比例只有47%。 中国长时间将家庭储蓄利率锁定在极低的水准，私人部门（体制外企业和家庭）承担了很高的宏观税负，政府为了支撑庞大的公共投资将房地产作为融资机制，家庭被楼市泡沫和通胀强制地隐形抽税。 资源错配－通货膨胀 统计局最近发布的《2011年上半年物流运行情况分析》显示，中国的物流成本高出世界平均水平的1-2倍。央视最近搞了个调查，为什么中国的物价高？说是中国的物流成本高，钱都让中间环节收走了。那为什么物流高、公路费多呢？没有继续再问。其实根子还在投资，建成的项目达不到预期的客流量和车流量， 所以就支持不了“薄利多销”的商业模式，所以只能多设卡、多收费来补量的不足，从专业角度讲，基础设施使用率不足本质就是泡沫， 专业术语叫投资的内部隐含报酬率低下。根子还在公共投资效率，当经济中很大部分的经济活动处于低效率的状况后，宏观上的表现是最后财务的负担都会加到经济中有效率的部门身上。这是通货膨胀的供给面的逻辑。 中国的通胀，需求面上是货币扩张，供给面上投资效率低下 货币高度的内生性：财政决定货币 中国政府投资活动扩张是中国货币创生的主体。而外汇储备增加所导致的基础货币增加并不是中国货币增加的主要因素。中国的地方政府和国有部门通过各种方式控制土地、矿产等要素的价格，并控制着税收、收费、准入等对经济和金融活动有着绝对影响力的多种要素。掌握着这样一些被银行视为最值得信赖的抵押物，事实上也就掌握了货币的创造权。中国货币供给是商业银行表内和表外信用活动急遽膨胀的结果。 先行指标：投资减速 在主动和被动因素的推动下，中国的政府投资降速已成加剧态势。目前实际投资增速已经回落至18%，如果坚定既有的方向，抑制资金流向政府经济活动，长期看实际投资增速应该平稳回落至1994-2002年的平均水平12%左右。如果投资价格指数回落至2%（目前是6%），这意味着目前25%的名义投资增速有可能要下滑至15%。 关注投资减速的信号（续） 宏观决策层态度上发生了变化：最严格的土地管理制度”、“最严格的耕地保护制度”、“最严格的节约用地制度”，胡锦涛总书记最近用三个“最严格”强调中国的土地管理制度。 723事件后，中国高铁投资规划在压缩，传言明年保障房规模要减少到800万套，停止一切主题公园建设，清理高尔夫球场，信息明确指向：中国似乎准备开始接受投资减速了